高盛：华明装备（002270）2025年业绩略低于预期；海外前景稳定，未见重大突破；中性

原标题：Goldman Sachs Huaming （002270） 2025 results slightly below； stable outlook overseas not seeing major breakthroughs； Neutral

摘要

华明装备2025年全年营收/毛利/EBIT/净利润分别为24.27亿/13.22亿/7.81亿/7.10亿元人民币，同比+5%/+17%/+17%/+16%，较高盛预期分别低4%/5%/9%/9%，但与公司此前预告一致。4Q25营收6.11亿元，同比-2%，环比-12%，主要因EPC业务缩减。电气设备业务营收5.67亿元，同比+15%，环比-2%。公司维持对国内电网需求和海外需求的稳定增长指引，提及在中东和西亚取得订单突破。高盛维持中性评级，目标价26.6元，当前股价35.43元，潜在下行24.9%。

主要观点

• 2025年全年营收24.27亿元，同比+5%，略低于高盛预期4%。
• 4Q25营收6.11亿元，同比-2%，环比-12%，主要因EPC业务退出。
• 电气设备业务营收21.02亿元，同比+16%，低于此前预期的22%同比增速。
• 电气设备中，国内营收17.35亿元，同比+13%；海外营收3.67亿元，同比+34%；间接出口3.47亿元，同比+64%。
• 国内需求（不含间接出口）13.88亿元，占电气设备66%，同比+5%；海外需求（含直接和间接出口）7.14亿元，占34%，同比+47%。
• 数控设备营收2.44亿元，同比+40%，其中国内1.32亿元，同比-6%；海外1.12亿元，同比+230%。
• 2025年毛利率54.5%，同比提升6个百分点，受益于电气设备业务增速超过数控设备及退出EPC业务。
• 股息支付率2025年为77%，公司发布三年股息框架：增长阶段重大资本开支时不低于30%，成熟阶段重大资本开支时不低于40%，成熟阶段无重大资本开支时不低于80%。
• 高盛将2026-30E股息支付率预期从60%上调至70%。
• 当前股价对应2026E/2027E P/E为37x/31x，而2026-30E EPS CAGR为18%，高盛认为股价已超前于盈利。

论述逻辑

报告从华明装备2025年全年业绩略低于预期出发，指出营收和利润增速虽为正但不及高盛预测，主要因EPC业务退出和客户年底延迟发货。电气设备业务国内需求增速放缓至5%，而海外需求（含间接出口）增速高达47%，成为主要增长引擎。公司管理层对国内电网需求持稳定增长预期，但非电网需求可能持平或微降。海外方面，中东成为最高战略优先级，近期在中东和西亚取得突破项目，但欧洲仍占海外营收50%以上，美国直接敞口有限（约3000-4000万元）。产品出货周期短（国内2-4周，海外2-3个月），表明订单可见度有限。毛利率持续改善，因海外业务占比提升（海外OLTC ASP约为油浸产品的两倍，毛利率比国内高5-10个百分点）。高盛认为，尽管公司市场份额稳定提升，但海外市场因认证周期长，短期内难以实现快速突破，因此维持中性评级。

关键展望

• 2026E国内/海外需求增速预测分别为6% yoy/37% yoy，海外增速因高基数将边际放缓。
• 2026E毛利率预测57%（2025年为54.5%），受益于海外占比提升。
• 2026-30E EPS CAGR为18%。
• 12个月目标价26.6元，基于2028E P/E 22x，以9.5%权益成本折现至2027E。
• 风险因素：海外份额增长好于/差于预期；利润率好于/差于预期；国内营收增长好于/差于预期。

推荐标的

• 华明装备（002270.SZ）：中性，目标价26.6元，当前价35.43元，潜在下行24.9%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。