高盛：贵金属评论：通过看涨期权进行多元化配置推升波动率与上行风险

原标题：Precious Comment: Diversification via Call Options Raises Volatility and Upside Risk

摘要

高盛指出，2026年1月黄金和白银分别大涨24%和60%，创下约5,600美元/盎司和120美元/盎司的历史新高，随后在1月30日分别回调13%和31%，本周分别回升至约5,000美元/盎司和85美元/盎司。报告认为，西方投资者通过看涨期权结构对冲地缘政治和宏观政策尾部风险是放大涨势的核心原因；期权交易数据显示，GLD（最大黄金ETF）的看涨期权未平仓量净额达到历史峰值（约为2021-2024年平均水平的3倍）。价格回调则源于特朗普提名Warsh为美联储主席的消息降低了宏观对冲需求，导致交易商对冲方向逆转、投资者止损触发。白银跌幅更大，因伦敦市场流动性紧张放大了双向价格波动。高盛维持2026年12月黄金目标价5,400美元/盎司，并认为存在显著上行风险，但建议风险厌恶型投资者对白银保持谨慎。

主要观点

• 黄金和白银在1月大幅上涨，分别上涨24%和60%，至约5,600美元/盎司和120美元/盎司的盘中高点，随后在1月30日分别回调13%和31%，本周分别回升至约5,000美元/盎司和85美元/盎司。
• 西方看涨期权结构在放大涨势中起核心作用：GLD期权交易量严重偏向看涨期权，看涨期权未平仓量净额达到历史峰值（约为2021-2024年平均水平的3倍）。
• 当价格接近关键行权价时，卖出这些看涨期权的交易商被迫买入以维持对冲，机械地加速了上涨。
• 1月30日价格大幅下跌，因特朗普提名Kevin Warsh为美联储主席，似乎降低了对宏观对冲表达的需求。
• 价格下跌时，交易商对冲从“买入上涨”转为“卖出下跌”，投资者止损被触发，损失在系统中级联放大。
• 白银回调幅度更大（31%），因为伦敦市场流动性条件仍然紧张，放大了双向价格波动。
• 时间点表明西方资金而非中国投机驱动了大部分价格波动：大部分价格积累和随后的回落发生在SHFE（中国投机性期货交易场所）休市期间。
• 中国零售需求仍以实物为主，对价格高度敏感，在高价位水平上表现低迷，符合高盛黄金定价框架中新兴市场家庭作为“机会主义”买家（而非推动价格方向的“坚定”持有者）的定位。
• 高盛维持2026年12月黄金目标价5,400美元/盎司，预测基于两个驱动因素：央行维持近期购金速度（过去12个月月均60吨），以及私人投资者在美联储降息时增加黄金ETF购买。
• 报告未考虑潜在的进一步私人部门多元化配置——高盛认为这是展望中的显著上行风险，因为西方金融投资组合中黄金配置仍然较低：黄金ETF仅占美国私人金融投资组合的约0.20%。
• 高盛估计，美国金融投资组合中黄金份额每增加1个基点（由增量投资者购买而非价格上涨驱动），黄金价格将上涨约1.5%。
• 在白银方面，高盛继续建议风险厌恶型客户保持谨慎：持续的伦敦流动性紧缩在黄金中看到的相同看涨期权结构驱动的波动性之上增加了另一层极端价格行为。

论述逻辑

报告从1月黄金和白银的剧烈波动出发，通过分析期权市场数据（GLD看涨期权未平仓量净额创历史新高）和事件驱动（Warsh提名）来解释涨跌机制。接着，通过对比SHFE交易时间与价格变动的时间点，以及中国实物需求在高价位下的低迷表现，论证了西方资金而非中国投机是波动主因。最后，基于央行购金和ETF购买两个驱动因素给出黄金目标价，并指出私人部门多元化配置作为上行风险，同时因伦敦流动性问题对白银持谨慎态度。

关键展望

• 报告明确提到黄金目标价5,400美元/盎司（2026年12月），并认为存在显著上行风险。
• 上行风险来自私人部门进一步多元化配置，但报告未量化该风险。
• 报告未给出白银目标价或具体时间窗口，仅建议风险厌恶型客户保持谨慎。
• 报告未明确提及未来验证点或风险事件。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: Option Trading Activity on GLD Is Heavily Skewed Toward Calls; Call Open Interest Net of Puts Reached a Historic Peak on 28 January — Roughly 3x the 2021-2024 Average

Exhibit 2: Most Of the Buildup and Unwind in Gold Prices Occurred While SHFE—the Venue for Chinese Speculative Futures Trading—Was Closed

Exhibit 3: Although Gold-Backed ETFs Are Gaining Traction in China, Their Market Size Remains Tiny Compared to Western Counterparts

Exhibit 4: Chinese Physical Retail Demand Remains Subdued at Elevated Prices, Consistent With Our Gold Pricing Framework of EM Retail Acting as Price-Sensitive “Opportunistic” Buyers Rather Than “Conviction” Holders That Drive the Price Direction

Exhibit 5: We Estimate That Each 1bp Increase in Gold’s Share of US Financial Portfolios—Driven by Incremental Investor Buying—Lifts the Gold Price by About 1.5%