瑞银：镍：供应放缓证据与成本曲线上升将抬升镍价底部

原标题：Nickel: Evidence of supply slowdown and higher cost curve to lift nickel floor price

摘要

瑞银于2026年3月30日发布印尼金属行业报告，认为镍价风险偏向上行。报告基于2026年3月印尼镍数据，指出供应放缓证据明显：1）自有港口数据显示，除镍锍外，一级镍（MHP/MSP/NiSO4）和二级镍（NPI/FeNi）出口量同比均下降，且环比降幅自2025年12月以来持续；2）中国提前进口红土镍矿，同时NPI进口减少；3）RKAB导致的红土镍矿供应紧张抬升了印尼冶炼厂成本曲线；4）某矿企燃料供应中断使300万湿吨红土镍矿供应面临风险。报告还分析了成本曲线上升、潜在镍税及中东地缘风险的影响，并指出部分无需硫的镍公司可能表现更好。

主要观点

• 2026年3月印尼镍出口数据表明供应放缓，镍价风险偏向上行。
• 自有港口数据显示，2026年至今（YTD）印尼镍出口量同比下滑，主要受Weda Bay Industrial（IWIP）的NPI/FeNi/MHP、Gunbuster的NPI（可能因现金流问题）和INCO的镍锍（RKAB延迟）拖累。
• 2026年3月环比降幅最大的是Morowali Industrial（IMIP）的MHP，可能源于QMB的尾矿事故。
• 镍锍出口同比和环比增长最强，来自IMIP和IWIP，可能因高品位镍锍的高支付率（如MBMA）和低成本高品位镍锍技术（OESBF）。
• 出口放缓部分归因于季节性，但同比疲软日益源于RKAB削减，其影响将在2026年4月加剧。
• 中国提前从菲律宾进口红土镍矿，同时NPI进口减少，这与印尼2026年RKAB有关。
• 印尼镍公司平均拥有两个月燃料库存，若中东紧张局势持续，可能在2026年5月暂停运营；已有某矿企（非IMIP/IWIP园区内）难以获得燃料供应，导致300万湿吨矿石供应风险。
• 印尼RKAB收紧抬升了印尼和菲律宾红土镍矿价格（图7-11），进而推高NPI价格，导致高品位镍锍利润率收窄至低于1000美元/吨。
• 一体化印尼NPI仍保持3200美元/吨的现金利润率，高于非一体化（亏损）和部分一体化NPI（低于1000美元/吨）。
• 若印尼征收2.5%镍税，现金利润率将下降350-460美元/吨，MHP利润率最高，其次为NiSO4、NPI/FeNi、高品位镍锍；部分非一体化冶炼厂可能净亏损。
• 中东导致的硫价同比上涨66%对MHP利润率影响可控，因红土镍矿价格涨幅可控且钴信用稳固；但负利差（硫价高于钴信用）已升至1100美元/吨（2025年底为500美元/吨），一体化MHP利润率仍为4700美元/吨，非一体化为3800美元/吨。
• 印尼金属板块回调可能反映市场对中东紧张局势持续性的担忧；无需硫的镍公司（如ANTM、AMMN、BRMS）可能表现更好。

论述逻辑

报告从2026年3月印尼镍出口数据入手，发现除镍锍外各类镍产品出口量同比下滑，且环比降幅持续。原因包括：RKAB配额削减（2026年4月生效）、成本曲线上升（红土镍矿和NPI价格上涨）、以及燃料供应中断事件。成本端，RKAB收紧推高红土镍矿价格，进而抬升NPI和高品位镍锍成本，导致利润率分化：一体化NPI仍盈利，非一体化亏损。潜在镍税将进一步压缩利润。中东地缘风险可能加剧燃料和硫供应短缺，影响冶炼厂运营。综合这些因素，报告认为镍价底部将抬升，风险偏向上行。

关键展望

• 2026年4月RKAB宽限期结束后，印尼镍产量将进一步调整。
• 若中东紧张局势持续，印尼镍公司可能在2026年5月面临燃料短缺导致的停产风险。
• 中东冲突可能影响硫供应，进一步推高成本。
• 报告未明确给出镍价目标或时间窗口。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，但提及以下公司可能受益于无需硫的特性：ANTM、AMMN、BRMS。

关键图表

Figure 1: Indonesian refined nickel exports falling, primarily led by...

Figure 2: …NPI and FeNi, followed by...

Figure 3: ...MHP, MSP, nickel matte and...

Figure 4: ...nickel sulfate