摩根大通：中国地产：FY25业绩回顾：尚未触底

原标题：FY25 results review: not yet bottoming out

摘要

摩根大通于2026年4月7日发布中国地产行业FY25业绩回顾报告，认为行业尚未触底。国企开发商FY25核心净利润平均同比下降18%，开发利润率从FY24的15.1%进一步压缩至14.6%，预计FY26E将降至14.1%，可能在FY27E企稳。物管板块分化持续，国企物管核心净利润平均增长5%，民企物管下降16%。销售方面，预计百强开发商FY26E销售额同比下降12%，但存在alpha，中国金茂和中国海外发展年初至今已实现正增长。报告维持华润置地、华润万象生活和中国金茂为三大首选股，并认为中国海外发展风险回报上升。2Q26板块表现将主要受政策预期（4月底政治局会议）和销售动能驱动。

主要观点

• 国企开发商FY25核心净利润平均同比下降18%，困境开发商仍录得核心净亏损。
• 国企开发利润率（DP margin）从FY24的15.1%降至FY25的14.6%，预计FY26E进一步降至14.1%，FY27E可能企稳（Table 6）。
• 国企减值拨备同比下降22%，困境开发商减值拨备仍巨大（Table 5）。
• 国企核心净利率从FY24的5.7%降至FY25的5.1%，预计FY26E回升至5.4%，主要由于非开发收入贡献增加。
• 所有关键国企（及龙湖）均完全符合三道红线（Table 8）。
• 预计百强开发商FY26E销售额同比下降12%（国家统计局全国销售价值同比下降7%），但存在alpha。年初至今，中国金茂（+23%）和中国海外发展（+11%）实现正销售增长。
• 根据公司指引，中国金茂（+7%）和中国海外发展（“稳定有进展”）FY26E可能跑赢（Figure 10）。
• 基于FY25土地储备动能（土地资本支出占合同销售比例），中国金茂领先（>50%），其次是中国海外发展和招商蛇口（40-50%）（Figure 8）。
• 物管板块：国企物管核心净利润平均同比增长5%，民企物管同比下降16%。预计FY26E分化持续（国企+7%，民企-14%）。
• 国企物管整体毛利率/物管毛利率基本稳定在21.3%/14.5%，预计FY26E企稳（Table 14）。
• 国企物管净应收款天数从2024年底的73天小幅上升至2025年底的78天，民企物管仍高企（133天）（Table 17）。
• 部分物管公司提高了派息率（如中海物业、中骏商管）。

论述逻辑

报告从FY25业绩数据出发，发现国企开发商利润率持续压缩且尚未触底，困境开发商仍亏损，从而判断行业基本面仍承压。同时，销售端虽有整体下滑但存在结构性alpha（金茂、中海发展领先），物管板块国企与民企分化加剧。基于这些观察，报告认为2Q26板块股价表现将主要受政策预期（4月底政治局会议）和销售动能驱动，并据此维持对华润置地、华润万象生活和中国金茂的推荐，同时指出中国海外发展估值吸引（0.3倍市净率），风险回报上升。

关键展望

• 报告明确提到下一个政策时间窗口是4月底的政治局会议。
• 预计国企开发利润率FY26E进一步降至14.1%，FY27E可能企稳。
• 预计百强开发商FY26E销售额同比下降12%。
• 预计物管板块FY26E分化持续：国企+7%，民企-14%。
• 报告未明确给出其他未来验证点或风险。

推荐标的

• 华润置地 (1109.HK)：评级 Overweight，目标价 37.00 港元（此前35.00港元），2026年12月，潜在上涨空间29%。
• 中国海外发展 (0688.HK)：评级 Overweight，目标价 16.50 港元，2026年12月，潜在上涨空间41%。
• 中国金茂 (0817.HK)：评级 Overweight，目标价 1.75 港元，2026年12月，潜在上涨空间32%。
• 龙湖集团 (0960.HK)：评级 Overweight，目标价 10.70 港元，2026年12月，潜在上涨空间40%。
• 招商蛇口 - A (001979.CH)：评级 Overweight，目标价 10.50 元人民币，2026年12月，潜在上涨空间29%。
• 保利发展 - A (600048.CH)：评级 Overweight，目标价 8.20 元人民币，2026年12月，潜在上涨空间44%。
• 华润万象生活 (1209.HK)：评级 Overweight，目标价 55.00 港元（此前46.50港元），2026年12月，潜在上涨空间18%。
• 保利物业 (6049.HK)：评级 Overweight，目标价 41.50 港元，2026年12月，潜在上涨空间31%。
• 绿城服务 (2869.HK)：评级 Overweight，目标价 5.50 港元，2026年12月，潜在上涨空间30%。
• 新城发展 (1030.HK)：评级 Neutral，目标价 2.20 港元（此前2.30港元），2026年12月。
• 新城控股 - A (601155.CH)：评级 Neutral，目标价 14.00 元人民币，2026年12月。
• 碧桂园服务 (6098.HK)：评级 Neutral，目标价 6.40 港元，2026年12月。
• 中国海外物业 (2669.HK)：评级 Underweight，目标价 3.50 港元（此前3.70港元），2026年12月。
• 雅生活服务 (3319.HK)：评级 Underweight，目标价 1.65 港元（此前2.00港元），2026年12月。
• 融创服务 (1516.HK)：评级 Underweight，目标价 0.81 港元（此前1.00港元），2026年12月。
• 中国万科 - H (2202.HK)：评级 Underweight，目标价 2.25 港元（此前2.70港元），2026年12月。
• 中国万科 - A (000002.CH)：评级 Underweight，目标价 3.30 元人民币（此前4.00元人民币），2026年12月。
• 碧桂园 (2007.HK)：评级 Underweight，目标价 0.20 港元，2026年12月。
• 融创中国 (1918.HK)：评级 Underweight，目标价 0.80 港元，2026年12月。
• 世茂集团 (0813.HK)：评级 Underweight，目标价 0.15 港元，2026年12月。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。