摩根大通：—阳光电源（300274.SZ）FCC禁令更新好于恐慌预期，重回AI电源赛道
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摘要
摩根大通就阳光电源（300274.SZ）发布点评：8月20日美国FCC对外国逆变器禁令作出更新，将非公用（non-utility）逆变器排除在进口禁令之外，结果好于市场此前恐慌，阳光电源由此可进入部分美国AIDC（AI数据中心）储能市场，摩根大通维持增持评级，目标价212.00元（2026年12月），报告日现价109.59元（8月25日）。 报告回顾7月28日FCC原禁令本会在中期内切断公司美国市场准入，新设计需获FCC豁免且摩根大通认为中企获批门槛很高，而本次更新使公司重新可及美国BTM（表后）数据中心储能项目。 FCC同时收紧远程通信能力定义（纳入有线组件），阳光电源称其逆变器为蓝牙、正与美国律师沟通，最终取决于FCC的解释；现有已获批型号大概率仍可销售数年，PCS与ESS逆变器仍在清单内。 交易层面，2季度因旧订单以低均价入账而成本上升存在利润率压力，但下半年订单有望改善（部分DM订单拆分为发货与安装服务两份合同）。 估值方面，Dec-26目标价212元对应12个月前瞻目标P/E 23.0倍，SOTP分部加总：EPC 13.4元、逆变器60.6元、储能115.0元、其他22.6元。 公司为按产量计全球最大光伏逆变器生产商（FY24市占率约30%），核心逻辑是全球储能装机高增（可再生能源间歇性与能源韧性/安全需求）叠加AIDC重估潜力回归；下行风险为光伏/储能装机增速、价格与毛利率及国内竞争不及预期。
主要观点
- 8月20日美国FCC更新外国逆变器禁令，将非公用（non-utility）逆变器排除出进口禁令，结果好于市场此前担忧
- 阳光电源由此可进入部分美国AIDC（AI数据中心）ESS市场，即可参与部分BTM数据中心储能项目
- 维持增持评级；目标价212.00元（2026年12月），报告日现价109.59元（8月25日）
- 7月28日FCC原禁令本会在中期阻断公司美国市场准入：已批准旧设计仍可售美，但新设计需获FCC豁免，摩根大通认为考虑地缘政治因素，中企获批门槛很高
- FCC对远程通信能力的定义更严，纳入有线组件；阳光电源称其逆变器为蓝牙，正与美国律师讨论该问题，最终取决于FCC的最终解释；市场反馈显示已计入8月20日结果
- 现有型号授权：FCC裁决不应禁止现有型号的进口、销售或使用，摩根大通认为阳光电源旧型号大概率仍可销售数年（判断无变化）
- 该裁决适用于PCS与ESS逆变器：按FCC定义两者均应包含在清单内，判断无变化
- BTM/电网级逆变器：8月20日更新将禁令放松为仅覆盖与公用电网并联使用的逆变器，好于市场预期；若阳光电源赢得更多AIDC ESS订单，存在重估潜力
- 交易节奏：2季度存在利润率风险（旧订单以低ASP入账而成本已上升）；下半年订单有望改善，因部分DM订单现已拆分为发货与安装服务两份合同
- 投资主题：按产量计全球最大光伏逆变器生产商，FY24市占率约30%；凭借成本优势、更优产品质量与品牌认知近年持续提升份额；看好其受益公用事业与数据中心双轮驱动的强ESS需求
- 估值：Dec-26目标价212元对应12个月前瞻目标P/E 23.0倍，目标倍数较历史均值低0.1个标准差；SOTP分部（各23.0倍）：EPC 13.4元、逆变器60.6元、ESS 115.0元、其他22.6元，合计212.0元
- 风险提示：下行为光伏/ESS装机增速低于预期、价格与毛利率差于预期、国内竞争恶化；上行风险方向相反
论述逻辑
- 7月28日FCC宣布阻止进口电力逆变器（新设计需豁免、中企门槛高，中期或切断公司美国准入）→ 8月20日FCC更新，仅将用于与公用电网并联的逆变器纳入禁令、非公用逆变器被排除 → 好于市场普遍恐慌 → 阳光电源重新可及美国BTM/AIDC数据中心ESS市场 → AIDC重估潜力重回桌面 → 叠加全球储能装机高增（可再生能源间歇性+能源韧性/安全）的核心受益逻辑与2H订单改善 → 维持增持评级，Dec-26目标价212元（23.0倍前瞻P/E，SOTP加总），尽管2Q仍有成本传导前的利润率压力
关键展望
- FCC对远程通信能力（含有线组件）的最终解释是关键变量，阳光电源正与美国律师讨论该问题
- 现有已获批型号大概率仍可在美国销售数年
- 若公司赢得更多AIDC ESS订单，存在重估潜力
- 2H订单有望改善：部分DM订单已拆分为发货与安装服务两份合同签署
- 评级与目标价窗口：增持评级，Dec-26目标价212.00元
推荐标的
- 阳光电源（Sungrow - A，300274.SZ / 300274 CH）：评级Overweight（增持），目标价212.00元（Dec-26），报告日现价109.59元；理由为全球储能装机增长的潜在受益者+AIDC重估潜力回归，短期2Q有利润率压力、2H订单改善