高盛 贵州茅台（600519.SH）2026年二季度业绩回顾：营收与净利润略低于预期主要受系列酒拖累，但净利率优于高盛预期；“i茅台”表现超预期

摘要

渠道结构剧变：i茅台平台2Q26销售187亿元、同比+283%，占酒类销售51%，大幅超出高盛预期的165亿元；直营收入同比+34%至225亿元、占比约61%，批发渠道同比-34.9%至143亿元，主因非标茅台3月底起转为寄售模式（经i茅台记为直营）。 盈利端2Q26毛利率89.4%（-1.1ppt）、净利率46.0%（-0.8ppt）、经营利润率63.1%（-1.2ppt），系列酒1H26毛利率下滑3.6ppt。 剔除合同负债变动后2Q26调整后收入同比+3%至377亿元，经营现金流同比增约10倍至438亿元，且较2024/2023年分别+60%/+74%。

主要观点

• 隐含2Q26总收入376亿元、同比-5.2%，主要拖累是系列酒同比-25%（1Q26为+12%，高盛预期2Q26 +3%），茅台酒仅-1%（高盛预期+1%）；隐含2Q26净利润同比-6.9%（高盛预期-2%）。

• 尽管收入略低于预期，2Q26经营利润率/净利率好于高盛预期，主因毛利率收缩好于预期（系列酒1H26毛利率同比-3.6ppt），部分被管理费用率上升抵消。

• i茅台2Q26销售187亿元，同比+283%，占酒类销售51%（1Q26为40%），超高盛预期的165亿元；高盛测算对应飞天约4700+吨、非标茅台约900+吨，体现茅台品牌强劲消费需求。

• 渠道结构：2Q26直营收入同比+34.0%至225亿元、占酒类销售约61%（2Q25约43%）；剔除i茅台的直营同比-68.5%至37.5亿元；批发渠道同比-34.9%至143亿元、占比约39%，反映非标茅台自3月底起寄售模式的影响（经i茅台销售并记为直营）。

• 分产品：2Q26茅台酒收入317亿元、同比-1.0%；系列酒收入51亿元、同比-25.0%。1H26茅台酒/系列酒毛利率分别为92.3%（-1.7ppt）/73.6%（-3.6ppt）；2Q26整体毛利率89.4%（-1.1ppt）、销售费用率4.3%（-0.2ppt）、管理费用率4.9%（+0.3ppt）、净利率46.0%（-0.8ppt）。

• 现金流与收入质量：剔除合同负债变动后2Q26调整后总收入同比+3%至377亿元（1Q26为-1%）；销售商品现金流同比+8%至420亿元；经营现金流同比增约10倍至438亿元（2Q25为43亿元，剔除同业存款净增影响后+43%），且较2024/2023年分别+60%/+74%。

• 合同负债2Q26末32亿元、同比-42%，与1Q26末30亿元大体持平，高盛预计将延续同比收缩趋势，因寄售模式不要求全额预付。

• 批价趋势向好：8月14日原箱飞天批价升至1710元/瓶（7月提价后）；精品/生肖（马年）/15年茅台批价较2026年初分别+8%/+7%/+4%，生肖/精品/15年/1L茅台批价在8月第二周均呈改善趋势，为市场化改革成效。

• 多轮提价汇总（Exhibit 1）：8月8日42家直营店飞天/五星/生肖经典/精品建议零售价调整，其中飞天1753元（原1719元，+2%）、生肖经典1951元（+3%）；7月18日i茅台飞天1719元（原1539元，+12%）、1L茅台3269元（+5%）；7月18日KA/电商飞天出厂价1529元（原1399元，+9%）；5月16日生肖珍藏2699元（+8%）、15年茅台4279元（+2%）。

• 估值与回报：现价对应19.8x/18.1x 2026/27E市盈率（约20x/18x），股息率约4%（2026/27E约3.9%/4.3%）；重申买入，12个月目标价1626元，现价1341.99元，上行空间21.2%；市值1.7万亿元（约2500亿美元）。

关键展望

• 预计2H26收入/净利增长3%/4%，2027年回升至+8.3%/+9.5%，支撑因素为飞天提价及非标茅台/系列酒正常化。

• 2H26飞天茅台供给可能环比收紧，将在中秋旺季（2026年9月25日）前支撑批价水平。

• 12个月目标价1626元（此前1667元），基于23.4x 2027E P/E、以8.5%股权成本折现至2027年中；目标P/E对标公司2012-2023完整周期均值。

• 合同负债预计延续同比收缩趋势，因寄售模式不要求全额预付、打款节奏要求降低。

• 关键下行风险：消费税率上调等监管变化、环境污染、宏观经济复苏慢于预期、产能约束、美国加息路径波动加大（茅台P/E与美国10年期国债收益率负相关）。

推荐标的

• 该股评级所参照的高盛覆盖范围还包括：安徽古井贡酒、百威亚太、中国飞鹤、华润啤酒、华润饮料、重庆啤酒、东鹏饮料、海天味业A/H、万辰食品、今世缘、洋河、酒鬼酒、中炬高新、泸州老窖、蒙牛乳业、农夫山泉、千禾味业、上海百润、山西汾酒、水井坊、天味食品、康师傅、青岛啤酒A/H、统一企业中国、五粮液、颐海国际、伊利股份、珍酒李渡等（本报告未对其逐一给出评级或目标价）。