2026-06-23 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦全球模拟半导体：如何解释并可能缩小估值差距

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原标题：Bernstein Global Analog Semis: How to explain, and what could potentially close, the valuation gap

摘要

报告分析了全球模拟半导体板块当前存在的估值差距，指出市场对周期性下行过度担忧，而忽视了结构性增长动力。模拟半导体估值处于历史低位，相对于整体半导体板块的折价达到20年来最大。报告认为，汽车和工业领域的去库存接近尾声，AI带来的模拟芯片需求（如电源管理、信号链）将推动估值修复。主要风险包括宏观经济疲软和地缘政治不确定性。报告给出行业增持评级，并列出多个推荐标的。

主要观点

模拟半导体板块当前估值相对于整体半导体板块的折价达到20年来最大，P/E折价约30%。
市场过度关注周期性下行，而模拟芯片在汽车电动化、工业自动化和AI基础设施中的结构性需求被低估。
汽车模拟芯片库存调整已持续5个季度，预计在未来2个季度内恢复正常。
工业领域模拟芯片订单在2026年Q1出现环比改善，同比仍下降但降幅收窄。
AI服务器电源管理芯片需求2026年预计增长40%以上，成为模拟板块增长最快细分领域。
信号链芯片在AI传感器接口中的应用将推动2026-2028年复合增长率达15%。
模拟芯片价格在2025年下降5-10%后，2026年预计企稳，部分品类可能小幅上涨。
行业资本开支在2025年下降20%后，2026年预计持平，供给端约束将支撑利润率。
模拟半导体龙头公司（如TI、ADI）的毛利率在2026年有望回升至65%以上。
中国本土模拟芯片厂商在国产替代推动下，2026年市场份额预计提升2个百分点。
地缘政治风险可能导致部分模拟芯片供应链区域化，增加成本但创造本地化机会。
报告给出模拟半导体行业增持评级，认为估值修复空间在20-30%。

论述逻辑

报告首先指出模拟半导体板块估值处于历史低位，相对于整体半导体板块的折价达到20年最大 → 然后分析市场低估的原因：过度关注周期性下行，忽视结构性增长（汽车电动化、工业自动化、AI基础设施） → 接着通过库存周期、订单趋势、价格走势等数据论证去库存接近尾声，需求正在改善 → 进一步量化AI对模拟芯片需求的拉动（电源管理、信号链） → 最后从供给端（资本开支下降）和竞争格局（龙头利润率韧性）论证估值修复的合理性，给出行业增持评级和具体标的。