摩根士丹利 潍柴动力（2338.HK）26年第二季度业绩：收入和核心盈利符合预期
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摘要
毛利率是主要瑕疵：发动机毛利率不及预期，管理层归因于贵金属成本上升，母公司上半年GPM与NPM同比分别收窄3.1和3.6个百分点至28.8%和17.5%。 2Q净利润同比增57%至46亿元，超摩根士丹利预期37%、超共识20%，主要来自出售Ballard股份带来的15亿元投资收益（2Q25仅1.8亿元）；剔除后经常性净利润31亿元、同比增18%。 公司宣派每股0.52元中期股息，派息率58%，高于1H25的55%。 估值上，传统发动机与卡车业务给予10倍2026e P/E、AIDC业务给予80倍2026e P/E，H股目标价47港元、A股目标价43元。
主要观点
- 财报反应AlphaSignals指标：对投资论点影响为Unchanged，财务结果相对共识Largely unchanged，未来12个月共识EPS方向为Modest upside。
- 收入增长主要由发动机业务驱动，受益于AIDC电源与重卡需求；1H26发动机销量与收入各同比增15%至41.5万台、370亿元，略高于预期。
- 重卡发动机1H销量同比增约12%至14万台，与柴油+LNG重卡市场合计13%的增速基本一致，隐含市场份额相对稳定。
- 重卡整车分部1H收入同比增3%，市场份额小幅流失至12%（同比-2ppt）；分部净利润同比增178%，净利率升至3.9%。
- 2Q净利润同比增57%至46亿元，超摩根士丹利预期37%、超共识20%，主要来自投资收益（2Q26为15亿元 vs 2Q25的1.8亿元，与出售Ballard股份相关）；剔除后经常性净利润31亿元、同比增18%，大体符合预期。
- 宣派每股0.52元中期股息，派息率58%，高于1H25的55%。
- 估值方法：传统发动机与卡车业务按10倍2026e P/E（接近其8年历史平均FY1 P/E的11倍），AIDC业务按80倍2026e P/E；KION与PSI按各自市值及潍柴持股比例估值。
- A股目标价43元：对H股目标价应用0%的A-H溢价，按HKD/RMB汇率0.9折算得出。
论述逻辑
- 业绩定性：收入与核心盈利符合预期——剔除出售Ballard股份带来的一次性投资收益增量后，2Q经常性净利润大体符合预期，明显偏低的opex部分被汇兑损失抵消。
- 增长来源：发动机业务是收入主引擎，AIDC电源与重卡需求稳健——1H发动机销量/收入各同比+15%，AIDC柴油发电机+133%、大缸径+34%放量。
- 瑕疵所在：产品组合虽有利，但贵金属成本上升令发动机毛利率低于预期，母公司GPM/NPM上半年同比收窄3.1/3.6个百分点。
- 表观利润超预期的来源：KION 1H25裁员后成本优化压低SG&A比率（2Q同比-2.1ppt），叠加Ballard投资收益（15亿元 vs 上年同期1.8亿元），2Q净利润同比+57%、超共识20%。
关键展望
- 摩根士丹利盈利预测：12/26e/12/27e/12/28e净利润分别为142.73亿/186.40亿/224.28亿元（12/25为109.31亿元）。
- 目标价时间窗口为12-18个月。
- 上行风险：全球AI电力资本开支强于预期；政策刺激更强带动发动机与重卡销量好于预期。
- 下行风险：对美客户AIDC出货慢于预期；发动机/重卡市场份额流失。
推荐标的
- 潍柴动力（000338.SZ）A股：目标价Rmb43，按0% A-H溢价与HKD/RMB汇率0.9由H股目标价折算；披露页显示其评级为O。
- 披露页覆盖名单（分析师Sheng Zhong覆盖范围）还列示：中国重汽（3808.HK，E，HK$41.58）、三一重工（600031.SS，O，Rmb19.06）、中联重科（1157.HK/000157.SZ，O）、中国中车（1766.HK/601766.SS，U）、时代电气（3898.HK，E，HK$32.26）等，评级以最新报告为准。