摩根士丹利：大中华半导体：云端半导体：非GPU服务器推动进一步上行

原标题：Greater China Semiconductors: Cloud Semis: Non GPU servers driving further upside

摘要

摩根士丹利认为，通用服务器出货量在2026年可能再次实现两位数同比增长，主要受美国超大规模客户需求驱动。Aspeed的BMC芯片受益于非GPU服务器增长，且下一代Google TPU将采用其AST2700 BMC，打开新市场。报告重申对Aspeed的超配评级，并将目标价从NT$7,500上调至NT$9,999（Street最高）。2025年通用服务器出货量同比增长14%，2026年有望类似或更强。Aspeed的BMC积压订单已排至2027年，E-glass基板认证有望在1H26缓解供应瓶颈。AI ASIC服务器预计在2026e/2027e贡献Aspeed收入的9%/22%。

主要观点

• 通用服务器需求强劲：IDC 3Q25数据显示通用服务器出货量环比持平、同比增长14%至420万台，预计2025全年增长14%，2026年可能再次实现两位数增长。
• E-glass基板缓解BT基板短缺：T-glass短缺是ABF和BT基板的主要瓶颈，Aspeed正在认证E-glass作为第二来源，目标在1H26解锁BMC供应。
• BMC积压订单已排至2027年：需求每周更新，积压订单覆盖至2027年。
• Google TPU将采用Aspeed BMC：从TPUv8开始，Google将采用AST2700，预计2027e/2028e带来额外11%/21%的收入贡献。
• AI ASIC服务器扩大TAM：除Google外，AWS、Meta等客户的ASIC服务器计划将推动Aspeed增长，预计2026e/2027e ASIC机架贡献收入9%/22%。
• NVIDIA DPU和ICMS架构可能进一步扩大BMC TAM。
• H200在中国获批应进一步推动业务增长。
• Aspeed股价对应2026e EPS 43倍，新目标价NT$9,999对应2026e P/E 59倍，EPS增长67%。
• 催化剂事件：1月销售额（2月5日）、4Q25财报（3月5日）。

论述逻辑

报告从IDC的通用服务器出货数据出发，指出2025年增长14%，并预期2026年类似或更强，主要驱动力来自美国和中国超大规模客户的计算和存储服务器需求，用于支持AI工作负载卸载。接着，报告指出T-glass短缺是AI服务器芯片的关键瓶颈，但Aspeed通过认证E-glass有望在1H26缓解供应，从而释放BMC产能。需求端，BMC积压订单已至2027年，且Google TPU从v8开始采用Aspeed的AST2700，打开了新的TAM。此外，AWS、Meta等客户的ASIC服务器计划进一步强化增长。因此，报告重申超配评级并上调目标价。

关键展望

• 2026年通用服务器出货量可能再次实现两位数同比增长。
• Aspeed的E-glass认证预计在1H26完成，有望解锁BMC供应。
• Google TPUv8采用AST2700，预计2027e/2028e贡献额外收入。
• AI ASIC服务器（TPU、MTIA、Teton等）预计在2026e/2027e贡献Aspeed收入的9%/22%。
• 催化剂：2026年2月5日1月销售额、3月5日4Q25财报。
• 风险：订单不确定性、供应限制。

推荐标的

• Aspeed Technology (5274.TWO)：超配（Overweight），目标价从NT$7,500上调至NT$9,999。理由：BMC需求强劲，非GPU服务器和AI ASIC驱动增长，E-glass认证有望缓解供应。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。