摩根士丹利：中国地产：3月销售降幅收窄，但可持续性仍存疑

原标题：China Property | Asia Pacific: Softer Declines in March, but Sustainability Still in Doubt

摘要

报告指出，2026年3月中国全国住宅销售价值同比下降13%，销量同比下降7.4%，降幅较1-2月（-20%和-14%）收窄。70城房价指数环比跌幅收窄，一线城市一二手房价环比分别上涨0.2%和0.4%。但施工活动依然疲弱，竣工和新开工分别同比下降19%和17%，房地产投资降幅扩大至-11.3%。分析师认为，销售改善的可持续性存疑，因库存高企、购房者情绪脆弱以及政策应对被动。维持行业“In-Line”评级，建议精选个股，偏好有C-REIT潜力的优质商场运营商和住宅整合商。

主要观点

• 3月全国住宅销售价值同比下降13%，销量同比下降7.4%，较2M26的-20%和-14%有所改善。
• 70城房价指数环比继续下跌，但速度放缓：一手房环比-0.2%（2月-0.3%），二手房环比-0.2%（2月-0.4%）。
• 一线城市房价反弹：一手房环比+0.2%（2月持平），二手房环比+0.4%（2月-0.1%），受强劲的二手房销售推动。
• 施工活动依然低迷：3月竣工同比下降19%，新开工同比下降17%（2M26分别为-28%和-23%）。
• 房地产投资降幅扩大至-11.3%（2M26为-11.1%），因施工规模缩减。
• 分析师将施工活动降幅收窄归因于低基数和春节日历效应，但预计2026年全年仍将疲弱，因开发商对土地储备保持谨慎。
• 一线城市二手房销售年初至今超预期，但主要由低价、租金回报率尚可的老旧房屋交易驱动。
• 城市间分化加剧：二线及低线城市二手房挂牌量和挂牌价继续恶化。
• 居民情绪脆弱（AlphaWise调查显示），近期HPR政策效果递减，市场改善的可持续性存疑。
• 预计2Q销售降幅可能因低基数进一步收窄，但整体仍面临挑战。
• 分析师自1月底以来预期行业回调，并预计2Q将继续跑输，因近期房价再度走弱打压情绪。

论述逻辑

报告从3月销售和房价数据改善入手，指出降幅收窄但绝对水平仍弱。随后分析施工和投资数据，认为改善主要受低基数和春节效应影响，并非趋势反转。接着通过一线城市二手房交易结构（老旧房屋为主）和城市分化加剧，质疑改善的可持续性。结合居民情绪脆弱和政策效果递减，判断2Q销售仍将承压。最后，基于行业回调预期，建议精选个股，关注有自救助故事的优质公司。

关键展望

• 报告未明确给出未来时间窗口或目标价，但预计2Q销售降幅可能因低基数进一步收窄。
• 可持续性取决于库存去化、居民情绪和政策效果，但报告对此持怀疑态度。
• 行业可能继续跑输，因近期房价再度走弱。

推荐标的

• 华润置地 (1109.HK)：目标价HK$56.20（2026e NAV），基于30%折扣。看好其强劲的商场运营和C-REIT潜力。风险：销售或商场开业不及预期。
• 建发国际 (1908.HK)：目标价HK$28.90（2026e NAV），基于35%折扣。看好其住宅整合能力和利润率/盈利复苏路径。风险：毛利率或土地收购不及预期。
• 新城控股 (601155.SS)：目标价Rmb35.84（2026e NAV），基于40%折扣。看好其商场运营和C-REIT潜力。风险：开发利润率压缩、经常性收入增长弱、商场剥离慢。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。