赵婧 季家辉 邵兴宇 陈笑楠 董德志 投资策略 债券策略 债海观潮，大势研判：政策宽松托底经济，债市迎来交易机会

摘要

7月债券市场多数下跌，利率债收益率多数上行，短期限上行更为显著，3年期品种信用利差走阔约7BP，违约金额降至46.7亿元。 国内基本面方面，上半年GDP实际同比增长4.7%，二季度增速4.3%较一季度回落0.7个百分点，低于政府增长目标区间下限，拖累主要来自内需。 海外方面，美国6月非农就业仅增5.7万人、CPI同比3.5%，欧洲和日本通胀均有回升，欧元区CPI同比2.9%、日本CPI同比1.7%。 货币政策方面，7月政治局会议强调"综合运用并适时调整货币政策工具"，央行公开市场净投放5,805亿元、MLF净投放1,000亿元，政策利率保持不变。 报告指出2024年以来政策与经济关系发生异化，经济内生动能不足是主因，民间投资增速弹性消失。 展望来看，制约货币宽松的因素如银行净息差和人民币汇率均有缓解，今年降准降息概率增加，债市迎来交易机会，10年期国债利率向下突破1.62%前低的可能性增加，30年期与10年期国债利差50BP左右，超长端性价比亦有提升。

主要观点

• 7月债券收益率多数上行，短期限利率债收益率上行更显著；1年国债+2BP，10年国债-2BP，10年国开债-0BP

• 7月信用利差走阔，3年AAA和AA+信用利差均变动+7BP，为变化最显著的品种

• 7月违约金额（含展期）46.7亿元，较上月73亿元明显下降；2015年以来累计兑付率14%

• 美国服务业景气回升但就业市场降温，7月制造业和服务业PMI分别为53.8和53.6，6月非农就业仅增5.7万人

• 美国6月CPI同比3.5%，核心CPI同比2.6%，10年期通胀预期企稳在2.2%左右

• 欧洲和日本通胀回升，6月欧元区CPI同比2.9%，日本CPI同比1.7%；两地综合PMI均上升

• 二季度GDP增速4.3%突破目标区间下限，较一季度回落0.7个百分点，内需为主要拖累

• 7月央行公开市场净投放5,805亿元，MLF净投放1,000亿元，政策利率保持不变

• 2024年以来政策与经济关系发生异化，经济与利率异向背离，融资规模无法解释利率，主因是经济内生动能不足

• 民间投资增速弹性消失，政府需求无法引导民间需求启动，基建投资对地产投资的对冲效应弱化

• 今年降准降息概率增加，债市迎来交易机会，10年期国债利率向下突破1.62%前低的可能性增加

• 30年期与10年期国债利差约50BP，处于近两年较高水平，超长端性价比提升

论述逻辑

• 二季度GDP增速4.3%突破政府目标区间下限 → 政策托底必要性增加 → 制约货币宽松的因素（银行净息差、人民币汇率）均有缓解 → 今年降准降息概率增加 → 债市迎来交易机会 → 10年期国债利率向下突破1.62%前低可能性增加 → 30年-10年利差50BP处高位，超长端性价比提升

• 经济内生动能比重下降（民间投资占比趋降、居民消费占比回落）→ 民间需求弹性消失，政策传导至民间需求效果很弱 → 周期类政策从"逆周期对冲"转为"顺周期引导"，以托底性和民生性为主要特征 → 政策力度依据经济增速是否逼近目标上下限而相机抉择

• 转型背景下民间资本退"旧"入"新"，民间投资中制造业占比约40%、房地产占比约30%，地产向战略性新兴产业切换导致内生动能不足 → 周期类政策目标转向托底而非强力推动 → 经济下行时债市获得交易机会

关键展望

• 今年降准降息概率增加，降准降息将主要作为"右侧"政策，对可能的外部冲击或资本市场运行提供兜底

• 10年期国债利率向下突破1.62%前低的可能性增加，债市迎来交易机会

• 2026年全年GDP增速预计4.6%，四季度分别为5.0%、4.3%、4.4%和4.5%

• 2026年CPI增速预计1.0%，PPI增速预计2.5%

• 风险点包括川普态度的多变性和财政政策超预期

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。该报告为宏观债券策略报告，核心建议为超长端国债性价比提升、债市迎来交易机会，未涉及具体个股或个券的覆盖评级。