华泰证券 夏路路 郑裕佳 公司研究 业绩点评 值得买（300785）：收入及核心利润增长显韧性

摘要

华泰证券发布值得买（300785）2026年中报点评，认为公司主业彰显韧性、AI应用有望赋能平台长期增长，维持“增持”评级，目标价37.65元（前值56.92元）。 1H26公司实现收入6.19亿元、同比+6.43%，利润总额1,374万元、同比+53.45%，但归母净利润902万元、同比-28.90%，主要受递延所得税费用变动及股份支付增加影响，剔除股份支付后净利润1,573万元、同比+9.25%。 主站“什么值得买”月均活跃用户3,828.58万人同比基本持平，下单用户渗透率同比下降2.70pct至12.92%，后续需关注活跃及转化改善。 AI方面，1H26 AI相关收入6,852万元、占总收入约11%，“海纳”MCP Server内容输出量22.4亿次、较2H25环比+474.36%，26H1调用第三方大模型API调用量2.35万亿tokens、同比+687.53%。 考虑到消费大盘压力及股份支付影响，华泰下调26-28年归母净利润预测至0.72/1.25/1.84亿元（较前次-45%/-23%/-17%），以27年为估值基准，可比公司27年Wind一致预期PE均值81.99x，AI收入爬坡期给予折价按27年60x PE得到目标价37.65元。 风险提示包括GMV增长不及预期、电商消费景气下行、AI业务商业化转化低于预期。

主要观点

• 1H26收入与利润总额双增，但表观归母净利润下滑：收入6.19亿元同比+6.43%，利润总额1,374万元同比+53.45%，归母净利润902万元同比-28.90%，扣非归母净利润591万元同比-44.56%。

• 利润下滑主因递延所得税费用变动及股份支付增加，剔除股份支付后净利润1,573万元、同比+9.25%，体现盈利能力韧性。

• 低毛利运营服务收入占比提升造成结构性拖累，综合毛利率同比下降5.58pct至43.62%。

• 主站用户基本盘稳定：“什么值得买”月均活跃用户3,828.58万人同比基本持平，期末注册用户3,270.47万人、移动端激活量8,566.43万，分别同比+5.33%、+6.45%；受版本迭代影响下单用户渗透率同比下降2.70pct至12.92%。

• 降本增效持续兑现：1H26销售、研发及管理费用率合计39.35%、同比下降5.74pct，其中销售费用同比-22.64%、研发投入同比-8.68%，推动利润总额同比+53.45%；管理费用同比+16.46%主要受专业服务费及股份支付增加影响。

• AI战略打开长期成长空间：1H26 AI相关收入6,852万元、占总收入约11%；“海纳”MCP Server内容输出量22.4亿次、较2H25环比+474.36%，已接入40余个主流大模型、AI智能体及智能终端。

• AI应用与产品矩阵加速落地：618期间AI购物助手“张大妈”App GMV环比+164.78%；26年7月发布面向企业与开发者的一站式大模型服务平台OpenHubs；26H1调用第三方大模型API调用量2.35万亿tokens、同比+687.53%。

• 华泰下调26-28年归母净利润预测至0.72/1.25/1.84亿元（较前次-45%/-23%/-17%），并将26-28年收入预测下调至13.04/15.18/16.72亿元、毛利率下修至42.9%/42.2%/42.3%。

• 估值方法：以27年为基准，可比公司（易点天下、蓝色光标、东方甄选）27年Wind一致预期PE均值为81.99x，考虑AI收入尚处爬坡期给予折价，按27年60x PE得到目标价37.65元（前值56.92元、对应27年70x PE），维持“增持”。

• 市场数据：截至8月24日收盘价34.47元，市值68.55亿元，52周价格区间32.15-83.89元；预测2026-2028年EPS为0.36/0.63/0.93元、PE为94.62/54.93/37.19倍。

论述逻辑

• 主站用户基本盘稳定（月活3,828.58万人同比基本持平）叠加运营服务费收入同比+136.58%放量，支撑1H26收入同比+6.43%，但低毛利运营服务占比升至约61%，结构性拉低综合毛利率5.58pct至43.62%。

• 费用端降本增效（三费率合计同比下降5.74pct）推动利润总额同比+53.45%，但递延所得税费用变动与股份支付增加拖累表观归母净利润同比-28.90%，剔除股份支付后净利润同比+9.25%，证明核心盈利韧性。

• AI产品矩阵（海纳MCP Server、张大妈App、OpenHubs）收入与调用量高速增长，被视为打开长期成长空间的关键变量，但商业化仍处爬坡期。

• 基于消费大盘修复缓慢、AI新业务起量尚需时间及股份支付增加，华泰下调26-28年收入与利润预测，并对AI收入爬坡期给予估值折价（27年60x PE对比可比公司Wind一致预期均值81.99x），得出下调后的目标价37.65元，维持“增持”。

关键展望

• 后续验证点：主站活跃度及转化改善情况，1H26下单用户渗透率已同比下降2.70pct至12.92%。

• AI商业化与生态输出能力为后续观察点：26H1第三方大模型API调用量2.35万亿tokens（同比+687.53%），“海纳”MCP Server输出量环比+474.36%，OpenHubs已于26年7月发布。

• 目标价37.65元基于27年60x PE；评级有效期对应报告发布日后6至12个月内相对基准（A股为沪深300指数）的表现预期。

• 风险提示：GMV增长不及预期、电商消费景气下行、AI业务商业化转化低于预期。

推荐标的

• 值得买（300785 CH）：维持“增持”评级，目标价37.65元（前值56.92元），现价34.47元（截至8月24日）。理由：主业收入及剔除股份支付后的核心利润显韧性，AI应用有望赋能平台长期增长。

• 可比公司易点天下（301171 CH）、蓝色光标（300058 CH）、东方甄选（1797 HK）仅作为估值参照（Wind一致预期，27年平均PE 81.99x），报告未对其给出投资评级。