伯恩斯坦：狼的隐喻——能源与电力：跑得比狼快。遵循这些（更简单的）启发式方法，你会安然无恙

原标题：WOLF METAPHORS: Metaphors – like wolves – may have evolved over time. In the fables

摘要

报告以“狼”的隐喻贯穿，将石油作为政治武器（1973年、1979年）比作“狼”，指出当前通胀与衰退几乎同时发生（双重打击）。作者认为，当前处于索罗斯模型第四阶段末期，石油服务板块的上涨周期因伊朗战争可能延长至2027年以后。报告提出六条“跑得比狼快”的策略：优先涨价、超配贵金属/能源/油服、关注滞后股、偏好油服公司（OFS）而非工程建造公司（E&C），并强调AI在油服领域的应用（储层管理）。报告覆盖14只标的，多数评级为“跑赢大盘”。

主要观点

• 1973年和1979年的“狼”（石油作为政治武器）导致先通胀后衰退，且两者几乎同时发生。
• 当前通胀与衰退的“双重打击”使得跑赢通胀变得困难，需要转变“动物精神”。
• 无狼时期需“快思考、慢行动”，有狼时期需“慢思考、快行动”，启发式方法更简单。
• 索罗斯模型包含7个阶段，当前处于第四阶段（“信念增强”）末期，因伊朗战争，第四和第五阶段可能比预期更长。
• 石油服务板块的上涨周期原预计2027年上半年见顶，现可能延长。
• 六条跑赢策略：1）率先提价；2）超配贵金属、能源和油服；3）遵循趋势（趋势是朋友）；4）关注2025年滞后股（如Vallourec、Saipem、Adnoc L&S、Tenaris、Adnoc Drilling、SLB）；5）偏好OFS（如SLB、Viridien、Tenaris、Vallourec）而非E&C（如Saipem、Technip Energies）；6）AI将提升油气发现、降低开发成本、提高采收率，受益者为Viridien和SLB。
• 石油服务板块自由现金流（FCF）达约270亿美元，创历史新高，预计将继续增长。
• 板块EV/收入为1.94倍，高于长期均值1.62倍，但并未计入近期改善前景。
• 市场共识对Tenaris等公司2026-2029年的预期未计入平均售价上涨。
• 2025年滞后股中，Saipem、Tenaris、Vallourec在2026年至今表现良好。
• 当前看好GTT、Technip Energies、Adnoc Drilling、Adnoc L&S等滞后股作为短期交易机会。

论述逻辑

报告从历史隐喻（狼=石油政治武器）出发，指出当前通胀与衰退并存（双重打击）。通过索罗斯模型定位周期阶段（第四阶段末期），并因伊朗战争延长周期。随后提出六条具体策略，每条均以历史经验或数据支撑（如1970年代超级交易员经验、油价与油服股重新关联、多周期性质、强劲FCF、合理估值、低共识预期）。最后通过滞后股分析和OFS vs E&C对比，给出具体标的建议。

关键展望

• 石油服务板块上涨周期可能因伊朗战争延长，原预期2027年上半年见顶。
• 通胀环境下，OFS公司（具定价权）将结构性跑赢E&C公司。
• AI在储层管理中的应用将带来价值，但需大量数据和算力。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

| 公司 | 评级 | 目标价 | 理由 |

|------|------|--------|------|

| Adnoc Drilling (ADNOCDRI.UH) | 跑赢大盘 | 6.76 AED | 2025年滞后股，短期交易机会 |

| Adnoc Logistics (ADNOCLS.DH) | 跑赢大盘 | 6.94 AED | 2025年滞后股，短期交易机会 |

| GTT (GTT.FP) | 跑赢大盘 | 193.00 EUR | 2026年滞后股，短期交易机会 |

| Rubis (RUI.FP) | 跑赢大盘 | 38.70 EUR | — |

| Saipem (SPM.IM) | 跑赢大盘 | 4.61 EUR | 2025年滞后股，2026年至今表现良好 |

| SBMO.NA | 跑赢大盘 | 46.00 EUR | — |

| Schlumberger (SLB) | 跑赢大盘 | 56.10 USD | 具定价权，AI受益者 |

| Subsea 7 (SUBC.NO) | 跑赢大盘 | 240.00 NOK | — |

| Technip (TE.FP) | 跑赢大盘 | 46.00 EUR | — |

| TechnipFMC (FTI) | 市场表现 | 45.00 USD | — |

| Vallourec (VK.FP) | 跑赢大盘 | 29.00 EUR | 2025年滞后股，2026年至今表现良好 |

| Tenaris (TS) | 跑赢大盘 | 68.00 USD | 具定价权，2025年滞后股 |

| Tenaris (TEN.IM) | 跑赢大盘 | 29.00 EUR | 具定价权，2025年滞后股 |

| Viridien (VIRI.FP) | 跑赢大盘 | 163.00 EUR | AI受益者，具定价权 |

关键图表

Exhibit 1: Aesop (620-564 BCE) - the starving wolf = a metaphor of freedom

Exhibit 2: Serge Reggiani (1922-2004) - the wolf = the German army entering Paris in the 1940s

Exhibit 3: James Akins (1926-2010) - the wolf = oil as a political weapon (through a high oil price)

Exhibit 4: Unleashed wolves = a double whammy: inflation first, recession second

Exhibit 5: The 7-phases Soros model. We may now be approaching the end of phase 4

Exhibit 6: First reason: “Let your profits run!”

Exhibit 7: Second reason: three years of de-correlation have just ended; four months of re-correlation have just started!

Exhibit 8: Third reason: commodity/capex cycles tend to be multi-year. Are we now about to experience a rebound in E&P capex?

Exhibit 9: Fourth reason: the sector’s aggregated FCF has never been so high at c.$27bn

Exhibit 10: Fifth reason: the sector’s EV/Revenue of 1.94x, while above its LT average of 1.62x is not exuberant

Exhibit 11: Sixth reason: consensus is undemanding – the case of Tenaris

Exhibit 12: Absolute returns in 2025: Vallourec, Saipem, Adnoc L&S, Tenaris, Adnoc Drilling and SLB have been lagging in 2025…

Exhibit 13: Absolute returns in 2026 YTD. Some of the 2025 laggards, such as Saipem, Tenaris and Vallourec are now shining

Exhibit 14: Oil price & global inflation. The wolf is here. Prefer OFS to E&C companies

Exhibit 15: Les loups sont entrés dans Paris

Exhibit 16: Les loups sont entrés dans Paris - Continued

Exhibit 17: Les loups sont entrés dans Paris - Continued