美国银行：中国软件（H/A）：中国会议纪要：AI变现加速；关注增长可见性

原标题：Securities Software ~ China （H A） China Conference Takeaways： accelerating AI monetization； focus on growth visibility

摘要

美国银行于2026年5月11日当周在深圳举办中国会议，与10余家软件公司管理层及AI专家会面。核心结论：软件AI变现普遍加速，token计费模式推动ARPU提升；服务模式从SaaS向RaaS转变；ERP/图片编辑与设计工具增长可见性更佳，而IT外包、网络安全和地产软件需求仍疲软；国企和大型私企需求稳健，政府相关客户尚未恢复；现金流和盈利能力预计在FY26E进一步改善。首选买入标的为金蝶和美图。此外，AI专家会议指出AI编程能力快速提升，软件定价从席位制转向使用量/token制，大型软件商和小型敏捷团队受益，中型企业面临转型压力。UCloud管理层对AI云计算需求乐观，已将GPU云服务提价20-25%，并自4Q25实现盈亏平衡。

主要观点

• AI变现加速：软件公司AI变现普遍加速，token计费模式带来ARPU提升潜力。
• 服务模式转变：AI推动软件服务从SaaS向RaaS（结果即服务）转变。
• 需求分化：ERP/图片编辑与设计工具增长可见性更好，得益于AI收入贡献提升和经常性收入占比提高；IT外包、网络安全和地产软件需求仍疲软。
• 客户类型分化：国企（尤其是能源等关键基础设施领域）和大型私企需求稳健，政府相关客户尚未恢复。
• 现金流与盈利改善：FY26E现金流和盈利能力预计进一步改善，得益于人员扩张克制和AI驱动的运营效率提升。
• AI编程能力快速提升：AI编程能力显著增强，提升开发者生产力，推动软件开发成本结构性下降。
• 定价模式转变：软件定价从传统席位制转向使用量/token计费。
• 行业结构演变：大型软件商和小型敏捷团队成为潜在受益者，中型企业面临转型压力。
• 多模型策略：多模型策略采用率上升，降低切换成本，加剧LLM供应商间竞争。
• UCloud提价与盈利：UCloud将GPU云服务平均提价20-25%，自4Q25实现盈亏平衡，目标扩大AI云服务和数据中心业务。
• 金蝶1Q26收入加速增长：金蝶1Q26收入增速较FY25的12% YoY加快，大型企业NDR从4Q25的110%降至1Q26的103%，但管理层预计4Q26回升至110%以上。
• 金蝶FY26E目标：重申FY26E目标：双位数收入增长、调整后净利润率>7%、OCF增长>20%；员工数YTD减少6%至约10,600人，计划FY28E前降至10,000人以下。
• 金蝶AI原生产品收入：1Q26 AI原生产品合同价值2.3亿元，预计FY26 AI原生产品收入超10亿元；5月20日将发布更多AI代理产品。
• 美图ARPU提升潜力：管理层看好ARPU提升潜力，海外订阅用户占比上升推动休闲产品ARPU，AI驱动功能使用增加提升生产力工具ARPU。
• 美图长期毛利率约70%：管理层有信心维持长期毛利率约70%，尽管AI积分消耗增加；第三方API成本可控，因美图持续将高频功能转向自研/微调垂直模型。
• 美图更多AI功能推出：美图将于2026年6月中旬举办影像节，预计推出更多AI代理团队功能。
• 美图市场关注回归基本面：1Q26产品收入强劲增长和订阅用户持续扩张缓解市场对AI颠覆的担忧，关注点转向订阅增长可持续性、ARPU提升和AI成本优化。
• Agora AI收入贡献：管理层预计对话式AI业务在4Q26贡献约5%收入，应用场景包括客服、陪伴玩具和机器人。
• Agora中国竞争缓和：Agora在中国实时互动市场收入排名第一，约为第二名腾讯的1.5倍；第三大玩家因财务约束可能放缓新客获取，竞争格局有望缓和。
• Agora目标4Q26运营利润盈亏平衡：管理层目标4Q26实现运营利润盈亏平衡，并认为未来2-3年15% OPM可实现。
• 中软国际FY26收入低个位数增长：管理层预计FY26收入低个位数增长，AI产品与服务快速增长（目标70% YoY）部分被传统IT外包业务收入下滑抵消；员工数预计每月减少1,000人。
• 中软国际FY26毛利率同比大致持平：AI业务毛利率可达40%，但IT外包业务面临员工优化、客户降价和行业竞争压力。
• 明源云CRM SaaS为核心：CRM SaaS为核心业务，变现模式从传统项目制订阅转向订阅与AI使用量混合模式；新项目活动疲弱，但AI产品采用率提升推动单项目收入改善。
• 明源云项目建造SaaS早期阶段：项目建造SaaS提供模块化解决方案，国企客户群增长，尤其在基础设施相关领域；资产管理和运营SaaS持续扩张，主要服务商业地产和租赁领域的国企。
• 明源云利润率改善：利润率改善由运营费用控制和AI效率提升驱动，新举措（基于结果的变现和海外扩张）仍处早期。
• 奇安信FY26目标：目标FY26收入增速加快（vs FY25 +1% YoY），OCF盈亏平衡（vs FY25 -6100万元）；金融、能源、电信、科技、制造和特殊行业占FY25收入近70%。
• 奇安信AI相关网络安全预算：关键基础设施大型企业已设定2026年IT预算，AI相关网络安全产品/服务增量预算有限；部分客户正进行概念验证，预计更多AI相关预算在2027年落地；已设立独立子公司运营AI业务，FY25收入约2-3亿元。
• 奇安信净亏损收窄：预计FY26净亏损收窄（vs FY25净亏损12.9亿元），但FY26-27年每年仍有4-5亿元信用减值损失，因FY25末应收账款约50亿元。
• 讯策AI实时数据基础设施：三大特点：速度（实时数据聚合处理输出超行业平均）、准确性（自动化数据输出，数据一致性和可追溯性）、可扩展性（模块化组合，灵活定制）。
• 讯策垂直扩张：业务从资产管理扩展至智能能源、电信、电力、城市运营、机器人数据平台和商业航空；进入新垂直领域通常经历1-3年投资期，毛利率较低，随规模扩大逐步改善。
• 讯策token收入占比：token化ARR从2026年1月的6000万元快速增长至2026年4月的约2亿元，预计FY26E token收入占总收入20%。

论述逻辑

美国银行通过中国会议与10余家软件公司及AI专家交流，观察到AI变现加速、服务模式转变和需求分化等趋势。AI编程能力提升和token计费模式推动软件行业成本下降和收入模式创新，但不同细分领域和客户类型表现分化：ERP和设计工具受益于AI收入贡献和经常性收入占比提升，增长可见性更佳；而IT外包、网络安全和地产软件受下游需求疲软拖累。国企和大型私企需求稳健，政府客户尚未恢复。在此背景下，金蝶和美图因增长可见性和估值风险回报比被列为首选买入标的。

关键展望

• 金蝶：预计4Q26大型企业NDR回升至110%以上；FY26E实现双位数收入增长、调整后净利润率>7%、OCF增长>20%；FY28E员工数降至10,000人以下；FY26 AI原生产品收入超10亿元。
• 美图：2026年6月中旬影像节推出更多AI代理功能；长期毛利率维持约70%。
• Agora：4Q26运营利润盈亏平衡；未来2-3年实现15% OPM；4Q26 AI收入贡献约5%。
• 中软国际：FY26收入低个位数增长，员工每月减少1,000人；毛利率同比大致持平。
• 明源云：利润率持续改善，但新举措仍处早期。
• 奇安信：FY26收入增速加快，OCF盈亏平衡；净亏损收窄，但FY26-27年每年仍有4-5亿元信用减值损失；更多AI相关预算预计在2027年落地。
• 讯策：FY26E token收入占总收入20%。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 金蝶（268 HK）：评级Buy，目标价HK$13.9（SOTP），理由：1Q26收入加速增长，AI原生产品收入有望超10亿元，员工优化推动盈利改善。
• 美图（1357 HK）：评级Buy，目标价HK$7.4（20x 12个月远期调整后P/E），理由：ARPU提升潜力大，长期毛利率约70%，AI功能持续推出。
• Agora（API US）：评级Buy，目标价US$7.1（4x 12个月远期P/S），理由：AI收入贡献增长，中国竞争缓和，目标4Q26运营利润盈亏平衡。
• 中软国际（354 HK）：评级Neutral，目标价HK$3.6（14x 12个月远期P/E），理由：FY26收入低个位数增长，AI业务增长部分抵消传统业务下滑。
• 明源云（909 HK）：评级Neutral，目标价HK$3.0（SOTP），理由：CRM SaaS为核心，利润率改善，但地产行业压力持续。
• 奇安信（688561 CH）：评级Underperform，目标价RMB21.0（3x 12个月远期P/S），理由：收入增速加快但信用减值压力大，AI预算落地需至2027年。
• 讯策（3317 HK）：Not covered，未给出评级和目标价。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。