高盛：申洲国际（2313.HK）业绩回顾：利润率不确定性中寻求中等个位数销量增长；买入

原标题：Shenzhou International Group (2313.HK) Earnings Review: Looking for modest volume growth (MSD) amid margin uncertainty; Buy

摘要

申洲国际2025年下半年净利润低于高盛预期11%，主要因毛利率/经营利润率低于预期及外汇损失超预期。管理层指引2026年销量增长中等个位数，毛利率复苏态度保守。高盛下调2026-27年净利润预测7%-8%，目标价从67港元降至57港元，维持买入评级。股价当日下跌8%，反映市场对利润率不及预期及2026年展望的担忧。公司客户结构改善，阿迪达斯订单增长29%，但彪马订单疲软。估值处于10-11倍2026年市盈率，6%股息率提供下行支撑。

主要观点

• 2025年下半年净利润低于高盛预期11%，主要因毛利率/经营利润率低于预期及外汇损失超预期。
• 2025年全年收入同比增长8.1%，销量增长约9%（仅服装约10%+），平均售价略有下降。
• 2025年全年毛利率同比下降1.8个百分点至26.3%，主要因劳动力成本上升、关税分担及人民币升值外汇逆风。
• 2025年下半年毛利率降至25.6%，受劳动力成本、产能利用率不足、柬埔寨产能爬坡、美国订单关税分担及不利外汇影响。
• 管理层指引2026年销量增长中等个位数，由柬埔寨新服装厂投产及现有设施效率提升支撑。
• 管理层对2026年毛利率复苏持保守态度，预计关税分担和外汇逆风将持续，且原材料通胀带来额外成本压力。
• 阿迪达斯订单2025年下半年同比增长29%，受球衣销售推动；公司预计未来功能性运动订单将增加。
• 彪马订单表现疲软；中国国内收入2025年同比下降8.4%，因国内外品牌需求疲弱。
• 管理层预计美国关税分担维持在2025年下半年水平，不会进一步增加；地缘政治紧张对订单可见度无重大影响。
• 高盛将2026-27年净利润预测下调7%-8%，主要反映利润率复苏趋势低于预期。
• 目标价从67港元下调至57港元，基于13倍2026年市盈率（此前14倍），反映利润增长放缓。
• 当前股价对应10-11倍2026年市盈率，6%股息率提供下行保护。

论述逻辑

申洲国际2025年下半年业绩不及预期，主要因毛利率下滑和外汇损失。管理层对2026年销量增长指引中等个位数，但毛利率复苏态度保守，因关税分担、外汇逆风和原材料通胀持续。尽管客户结构改善（阿迪达斯订单强劲），但彪马订单疲软且国内收入下降。高盛因此下调盈利预测和目标价，但认为估值不高且股息率有吸引力，维持买入评级。

关键展望

• 2026年销量增长中等个位数，由柬埔寨新厂和效率提升支撑。
• 毛利率复苏面临关税分担、外汇逆风和原材料通胀压力。
• 美国关税分担预计维持2025年下半年水平。
• 新客户预计在2026年下半年开始贡献收入。
• 中国国内订单2026年有望正增长，但需求仍承压。

推荐标的

• 申洲国际（2313.HK）：评级买入，12个月目标价57港元，当前股价48.04港元，上行空间18.7%。理由：估值不高（10-11倍2026年市盈率），6%股息率提供下行保护，客户结构改善。

关键图表

• 损益表（人民币百万元）
• 比率与估值
• 增长与利润率
• 价格表现
• 资产负债表（人民币百万元）
• 现金流量表（人民币百万元）