雾芯科技（RLX US）内生外延并举开启增长新阶段

摘要

华泰证券首次覆盖雾芯科技（RLX US）并给予"买入"评级，目标价 2.76 美元，对应 2026 年 19 倍 PE（汇率 1 美元=6.8088 人民币）。 公司是中国最大的合规电子烟品牌商，2024 年在中国合规市场销售额份额达 86%（欧睿数据），但全球电子烟市场份额仅 2.1%，提升空间广阔。 海外业务已成为增长核心驱动力，营收从 2023 年的 2.29 亿元增长至 2025 年的 27.50 亿元（CAGR+247%），营收占比从 14.4% 提升至 69.5%，25Q4 海外占比达 77%。 公司 2025 年开拓口含烟新业务，全球口含烟市场 2024 年规模已达 112 亿美元，预计 2029 年达 290 亿美元（25-29 年 CAGR=20.9%）。 预计 2026-2028 年营业总收入分别为 55.04/63.93/73.48 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为 12.05/13.82/15.87 亿元。

主要观点

• 华泰证券首次覆盖雾芯科技，给予"买入"评级，目标价 2.76 美元，对应 2026 年 19 倍 PE，参考可比公司 Bloomberg 一致预期 26 年平均 PE 19 倍

• 公司是中国最大的合规电子烟品牌商，2024 年在中国合规市场销售额份额达 86%，全球电子烟市场份额仅 2.1%，提升空间广阔

• 海外营收从 2023 年的 2.29 亿元增长至 2025 年的 27.50 亿元，CAGR+247%，营收占比从 14.4% 提升至 69.5%，25Q4 海外占比达 77%

• 全球口含烟市场规模从 2019 年 6.4 亿美元增长至 2024 年 112 亿美元（CAGR=77.1%），预计 2029 年达 290 亿美元（25-29 年 CAGR=20.9%）

• 预计 2026-2028 年营业总收入分别为 55.04/63.93/73.48 亿元（+39.0/+16.1/+14.9%），Non-GAAP 归母净利润分别为 12.05/13.82/15.87 亿元（+5.9/14.6/14.9%）

• 2025 年公司国内营收同比+4.9%至 12.09 亿元，重回正增长通道；预计 2026-2028 年国内雾化业务营收分别同比+11.0/10.0/9.0%至 13.42/14.77/16.10 亿元

• 预计 2026-2028 年海外雾化业务营收分别+51.0/16.0/15.0%至 41.52/48.16/55.38 亿元，口含烟业务营收分别为 0.1/1.0/2.0 亿元

• 全球电子烟市场预计 2029 年达 287 亿美元，监管趋严利好合规龙头；2026 年 5 月 FDA 首次授权非烟草口味电子烟（4 款 Glas），口味烟过审有望推动美国合规市场扩容

• 印尼市场绑定 Alfamart（21,120 家门店）和 Indomaret（23,195 家门店）两大便利店寡头，完成超 4.4 万个零售点的网格化覆盖

• 截至 2026 年 2 月公司在全球拥有约 5 万家门店，国内 40 家直营店；累计研发投入超 8 亿元，全球拥有 435 项专利

• 25Q3 公司在英国率先上线自主研发的现代口含烟产品，产品为厚度不到 1mm 的薄片形态；2026 年产能持续释放有望实现放量

论述逻辑

• 全球电子烟监管趋严（中国口味禁令+消费税36%、美国FDA加强执法截获470万件非法产品、英国禁一次性）→ 非合规中小企业大量出清 → 合规龙头集中度提升 → 公司国内合规市占率达86%，全球份额仅2.1%仍有巨大提升空间

• 2023年11月竞业协议终止 → 海外业务摆脱地域竞争限制 → 公司系统性迁移国内运营经验至海外（印尼绑定便利店/英国并购/韩国打造爆品Graffiti3） → 2023-2025海外营收CAGR+247%、占比升至69.5%

• 口含烟与雾化电子烟在尼古丁盐研发、提取工艺及供应链管理高度重合 → 公司复用现有实验室与供应链体系实现垂直整合降本增效 → 推出差异化薄片形态口含烟率先英国试销 → 打造第二成长曲线

关键展望

• 预计 2026-2028 年营业总收入 55.04/63.93/73.48 亿元（+39.0/+16.1/+14.9%），Non-GAAP 归母净利润 12.05/13.82/15.87 亿元（+5.9/14.6/14.9%），Non-GAAP EPS 0.99/1.13/1.30 元

• 2026 年口含烟产能持续释放与海外扩张加速，有望实现放量贡献业绩增量；25 年收购 Totally Wicked 仅并表 7 个月，26 年将贡献完整财年

• 全球电子烟市场 2029 年预计达 287 亿美元，口含烟市场 2029 年预计达 290 亿美元（25-29 年 CAGR=20.9%）

• 2026 年 4 月 1 日起中国取消部分电子烟产品增值税出口退税，加速不合规中小厂商出清

• 风险提示：监管政策变化，行业竞争加剧，外汇波动，出海拓展不及预期