高盛：Tempus AI（TEM）：诊断业务增长催化剂叠加数据业务不确定性；给予中性初始评级

摘要

高盛首次覆盖 Tempus AI Inc.（TEM），给予“中性”（Neutral）初始评级及 12 个月目标价 $75.00，较当前股价 $77.84 隐含 3.6% 的下行空间。 高盛认为，公司诊断业务具备高度可见的近期增长跑道，实体瘤 xT 伴随诊断获 FDA 批准预计带来约 $200 的 ASP 提升及自 2027 年起约 $85 million 的年化增量收入，液体活检 xF 预计 2H27 获批后报销费率有望升至约 $7,500（当前为 $3,200），两项里程碑合计有望在 2028 年前释放最高 $400 million 增量收入。 然而，数据与应用业务面临中短期续约风险，2025 年前五大客户收入占比仍达 59%，且 AstraZeneca（$220mn 合同 2026 年底到期）、Recursion（$160mn 合同满 3 年可终止）等大客户关键合同面临延期决策。 此外，公司不拥有原始 EHR 数据，多模态数据集的长期护城河面临竞争对手与 fast followers 挑战。 估值上，TEM 对应 2027 年 EV/Sales 为 8x，较同业中位数折价约 4x，高盛给予其 7x Q5-Q8 Sales 估值倍数。

主要观点

• 高盛给予 Tempus AI 中性评级，12 个月目标价设为 $75.00，平衡了诊断业务的高可见度与数据业务的续约不确定性。

• xT 伴随诊断获批与 xF 潜在获批构成强劲定价顺风，至 2028 年合计有望解锁最高 $400 million 增量收入。

• xF 液体活检测试已提交 FDA 申请，管理层预计 2H27 获批后报销标准将由约 $3,200 提升至约 $7,500，带来约 $550 的 ASP 增量。

• 数据与应用业务客户集中度仍高，前五大客户收入占比达 59%，关键大客户合同在未来 1-2 年面临续约或终止窗口。

• 阿斯利康、GSK 与 Recursion 等大客户合同即将迎来关键延期或终止节点，直接影响市场对数据业务粘性的信心。

• Tempus 不拥有底层原始 EHR 数据，随着 AI/ML 技术演进，数据结构化门槛降低，多模态数据护城河的长期持久性面临行业辩论。

• 微小残留病灶（MRD）产品线中，NeXT 测试占据当前主要检测量，Tempus 于 2026 年 7 月签署最终收购协议将其完全内生化。

• 高盛预测公司总收入将从 2025 年的 $1,271.8 mn 增至 2028 年的 $2,372.6 mn，净利润有望在 2028 年转正至 $29.2 mn（EPS $0.16）。

论述逻辑

• 实体瘤 xT 伴随诊断获批（带来 ~$200 ASP 提升）+ 2H27 液体活检 xF 预期获批（报销费率有望由 $3,200 升至 ~$7,500） -> 推动诊断业务 2028 年前释放高达 $400 million 增量高毛利收入。

• 数据业务高度依赖少数大药企（前五大客户占比 59%）+ 缺乏独家 EHR 产权导致后来者与同业竞争加剧 -> 2026-2028 年主要客户面临合同延期或终止抉择，长期数据护城河面临挑战。

• 诊断业务明确上行催化与数据业务续约/护城河风险相制衡 -> 给予估值 5x 折价（7x Q5-Q8 Sales） -> 得出 $75.00 目标价与 Neutral 评级。

关键展望

• 时间窗口 12/31/2026：AstraZeneca 合同到期，关注其是否选择行使延长 $100mn 支出承诺至 2028 年的权利。

• 时间窗口 11/2026：Recursion 为期 3 年的合作节点，关注其是否会发出 90 天通知并支付提前终止费退出该 $160mn 协议。

• 时间窗口 2H27：xF 液体活检测试预计获得 FDA 批准，进而申请 ADLT 定价并享受约 $7,500 报销标准。

• 财务预测：高盛预计公司 2026E/2027E/2028E 营收分别为 $1,593.4 mn、$1,963.6 mn、$2,372.6 mn；EPS 分别为 $(0.31)、$(0.19)、$0.16。

推荐标的

• Tempus AI Inc. (TEM)：初始评级为 Neutral，12 个月目标价 $75.00。理由是实体瘤与液体活检报销催化剂明确，但数据业务大客户续约与护城河持久性存在不确定性。

关键图表

图1. 截至2026年诊断业务收入贡献占比

图2. 诊断业务收入贡献

图3. Tempus肿瘤检测项目菜单

图4. 截至2026年数据与应用业务收入贡献占比

图5. 数据与应用业务收入贡献

图6. Personalis ImmunoID NeXT平台示意图

图7. 高盛 Tempus AI 公司 (TEM)