高盛 零跑汽车（9863.HK）：26年亚洲领袖峰会纪要：预计销量与毛利率环比增长

摘要

高盛在香港举办的2026年亚洲领袖峰会上接待零跑汽车管理层，会后重申买入评级，12个月目标价55港元（DCF：WACC 10.8%、TGR 3.0%），较现价36.72港元有49.8%上行空间。 海外扩张依托与Stellantis的合资，前三年重投品牌、渠道与营销，结构上第四年开始释放利润，每年有1–2款新车型投放国际市场。 欧洲本地化在西班牙两步走：萨拉戈萨B10 CKD生产、马德里工厂2028年量产，2027年目标欧洲本地生产B10五万辆，并提前应对中国出口退税自2027年底或2028年起可能的分阶段退坡。 高盛认为零跑2025–27E收入/盈利CAGR达48%/143%、为中国出行科技覆盖中最高之一，当前P/E与P/S较同业折价约60%，同时提示需求走弱、竞争加剧与海外不确定性等风险。

主要观点

• 产品与销量爬坡：公司预计A10稳态月销3万辆，AOS与D19各1万辆，D99为5千辆。

• 管理层预计Q3、Q4毛利率环比改善，支撑因素为规模经济、产品结构优化与碳酸锂价格稳定。

• 海外扩张锚定与Stellantis的合资：前三年重投品牌建设、经销商网络与高曝光营销，合资结构上安排第四年开始释放利润，每年有1–2款新车型投向国际市场。

• 欧洲本地化西班牙两步走：在萨拉戈萨启动B10的CKD生产，并通过合资收购马德里工厂于2028年量产；2027年目标在欧洲本地生产5万辆B10。

• 公司提前应对中国出口退税自2027年底或2028年起可能的分阶段退坡，计划先内部消化初期成本冲击，再调整转移定价或消费者价格。

• 核心竞争优势为电池之外关键零部件的高度系统化自研自制；在竞争趋稳时优先内部消化外部成本上升，近期B系与C系改款在不显著涨价的情况下提升配置。

• 高盛给予买入评级：零跑为国内领先的纯新能源车企、5M26中国市占率5.1%（CPCA口径），预计未来三个季度国内增长加速，2026年海外12.5万辆目标销量存在60%上行空间（即GSe 20万辆，隐含同比+108%）。

• 高盛预计零跑2025–27E收入/盈利CAGR为48%/143%，居中国出行科技覆盖组合最前列，但当前P/E与P/S较同业折价约60%。

• 12个月目标价55港元，基于DCF方法（WACC 10.8%、TGR 3.0%）；现价36.72港元，对应上行空间49.8%。

论述逻辑

• 起点：高盛于香港2026亚洲领袖峰会接待零跑管理层，获得产品、销量、毛利率与海外扩张的最新一手指引。

• 盈利改善逻辑：规模效应＋产品结构优化＋碳酸锂价格稳定＋CALB合资（电池装机30%→60%）＋半年度降本，支撑Q3/Q4毛利率环比改善；SG&A虽增30%但费用率下降，费用增长不侵蚀盈利改善。

• 海外扩张逻辑：Stellantis合资（前三年投入、第四年释放利润）＋西班牙CKD与马德里工厂本地化＋提前应对出口退税退坡，推导出海外12.5万辆目标存在60%上行空间（GSe 20万辆、同比+108%）。

• 估值与结论：48%/143%的收入/盈利CAGR领先覆盖组合，而P/E与P/S较同业折价约60%的错配，推导出维持买入评级与55港元的12个月目标价，对应上行49.8%。

关键展望

• 短期验证点：Q3、Q4毛利率环比改善能否兑现。

• 欧洲本地化时间表：2027年在欧洲本地生产5万辆B10，马德里工厂2028年量产。

• 政策观察点：中国出口退税可能自2027年底或2028年起分阶段退坡，公司拟先内部消化成本再调整转移定价或终端价格。

• 主要下行风险：中国需求弱于预期、竞争加剧导致份额流失、原材料成本压力、与Stellantis合作的不确定性、海外扩张政策不确定性（如关税）。

推荐标的

• 零跑汽车（9863.HK）：买入评级，12个月目标价55港元，现价36.72港元，上行空间49.8%；理由为新车周期驱动的国内增长加速、海外销量60%上行空间（GSe 20万辆）以及48%/143%收入/盈利CAGR对约60%估值折价的错配。

• 覆盖范围同业（报告未逐一给出评级，仅为高盛该覆盖组合名单）：比亚迪A/H、福耀玻璃A/H、广汽集团A/H、禾赛ADR/H、理想汽车ADR/H、敏实集团、蔚来ADR/H、宁波拓普、上汽集团、小鹏ADR/H。