德意志银行：贵州茅台（600519）1季度营收略超预期，得益于i茅台，尽管利润率下滑

原标题：Deutsche Bank Kweichow Moutai （600519）1Q revenue slightly above expectations on iMoutai, despite margin decline

摘要

贵州茅台2026年1季度总营收547亿元（同比+6.3%），略超市场预期；净利润272亿元（同比+1.5%），基本符合预期。茅台酒销售460亿元（同比+5.6%），其他系列酒79亿元（同比+12.2%）。直销渠道收入同比+27%，占主营业务收入55%（同比+9ppt），其中i茅台销售同比+267%，占主营业务收入40%（同比+28ppt）。批发商销售同比-11%。毛利率下降3.3ppt，主因产品结构变化及非标产品出厂价下调。营业利润率同比-3.0ppt，净利润率同比-2.4ppt至50%。目标价从1684.70元下调至1660.00元，维持买入评级。当前股价1419元，对应2026年预期PE约21倍，处于历史低位。

主要观点

• 1Q26总营收547亿元（同比+6.3%），略超市场预期。
• 净利润272亿元（同比+1.5%），基本符合预期。
• 茅台酒销售460亿元（同比+5.6%），其他系列酒79亿元（同比+12.2%）。
• 直销收入同比+27%，占主营业务收入55%（同比+9ppt）。
• i茅台销售同比+267%，占主营业务收入40%（同比+28ppt）。
• 批发商销售同比-11%。
• 考虑客户预收款（环比-62%，同比-66%），调整后销售同比-2%。
• 毛利率下降3.3ppt，主因产品结构变化及非标产品出厂价下调。
• 销售税率占收入比上升1.1ppt。
• 营业利润率同比-3.0ppt；销售费用率基本持平，管理费用率下降0.3ppt。
• 净利润率同比-2.4ppt至50%，主因毛利率下降及利息收入同比减少。
• 飞天茅台批发价近期稳定在约1670元/瓶（春节高峰约1700元/瓶）。

论述逻辑

报告从1Q26营收略超预期但利润符合预期出发，指出i茅台驱动的直销增长是营收超预期的主因，同时批发渠道收缩。毛利率下滑源于产品结构变化和非标产品降价，叠加销售税率上升，导致利润率全面下降。尽管短期利润率承压，但1Q业绩为全年中个位数收入增长奠定基础，且当前估值处于历史低位，因此维持买入评级，但小幅下调目标价。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但认为1Q业绩为全年收入增长向中个位数提供基础。
• 目标价下调至1660元（此前1684.70元），基于DCF估值。
• 风险未在正文中明确列出，但附录提及市场、对手方违约、流动性等衍生品风险。

推荐标的

• 贵州茅台（600519.SS）：评级买入，目标价1660元（12个月）。当前股价1419元（2026年4月23日）。理由：1Q营收略超预期，i茅台推动直销增长，估值处于历史低位（21倍2026年预期PE）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。