深度个股 20261007 广发证券 比亚迪 002594 再论规模效应何时跨越临界点 stamped

摘要

广发证券发布比亚迪深度研究报告，聚焦市场对其高固定成本基数是利润负担还是经营杠杆的核心分歧。 报告指出，公司广义固定成本占收入比重在2025年升至31.4%的历史高位，目前已接近本轮周期顶部；随着国内产能建设基本收尾、折旧增量收敛以及人员提效，固定成本增长中枢将系统性下移。 短期内，第二代刀片电池与兆瓦闪充技术（常温5分钟充至70%）将撬动燃油车增量并驱动国内份额提升；中长期看，供给侧改革推进与高端化矩阵落地将改善竞争格局并锁定超额利润。 海外方面，中国品牌凭借“新品类+性价比”双轮驱动，测算2035年海外有效市场NEV空间达2,311万辆，比亚迪海外销量有望达336万辆。 预计公司2026-2028年归母净利润分别为398.24/582.65/743.90亿元，给予2026年0.75倍PEG（对应23.7倍PE），测算A股合理价值103.61元/股、H股合理价值93.28港元/股，均维持“买入”评级。

主要观点

• 庞大固定成本基数接近本轮顶部，有望从吞噬利润翻转为放大盈利的经营杠杆。

• 广义固定成本六年增长约5.8倍，折旧加速转固与薪酬支出构成本轮成本膨胀主因。

• 兆瓦闪充技术打破补能效率瓶颈，依托垂直一体化全栈自研构建系统级集成壁垒。

• 行业政策转向供给侧发力，三步走推演下价格竞争烈度下降将系统性释放利润空间。

• 高端矩阵构建超额利润增长极，具备集团赋能与原生电动基因两大成熟底座。

• 测算2035年海外有效NEV市场达2,311万辆，比亚迪海外稳态体量有望达336万辆。

• 海外整车ASP显著高于国内，海外放量与产品结构升级驱动综合毛利率稳步修复。

• 给予公司2026年0.75倍PEG估值，对应合理价值A股103.61元、H股93.28港元。

论述逻辑

• 高固定成本模式在前期因扩产与研发形成庞大折旧与薪酬基数，随产能建设收尾与组织提效，固定成本增长中枢下移；叠加热销技术带动国内份额提升与海外放量，推动收入增速快于固定成本增速，最终经营杠杆跨越临界点，释放显著利润弹性。

关键展望

• 跟踪2026年内建成2万座闪充站的落地兑现率及15万至25万元主力价格带车型的渗透进展。

• 观察2026年下半年至2028年监管深水区阶段，生产资质、投资管理收紧及质量监管执法力度。

• 预计2026-2028年海外整车销量分别达180.0万辆、220.0万辆和250.0万辆，ASP企稳于18.10万元。

• 关注国内供给侧改革不及预期、欧盟加征反补贴关税及海外本土与国际车企竞争加剧等风险。

推荐标的

• 比亚迪(002594.SZ)：给予买入-A评级，当前价格83.31元，合理价值103.61元，对应2026年23.7倍PE与0.75倍PEG。

• 比亚迪股份(01211.HK)：给予买入-H评级，当前价格75.00港元，合理价值93.28港元。

• 宁德时代(300750.SZ)：列入可比公司估值参考，收盘价291.11元，对应2026E PE为14.0倍，PEG为0.55。

• 宇通客车(600066.SH)：列入可比公司估值参考，收盘价26.72元，对应2026E PE为9.6倍，PEG为0.88。

• 长城汽车(601633.SH)：列入可比公司估值参考，收盘价13.73元，对应2026E PE为11.3倍，PEG为0.68。

关键图表

图1. 比亚迪公司发展历程

图2. 比亚迪 2020 年以来的股价复盘

图3. 重点车企 2020–2025 年累计资本开支（亿元）

图4. 重点车企 2020–2025 年累计资本开支/累计收入的比例

图5. 比亚迪 2019–2025 年固定成本（亿元）及占收入比例

图6. 比亚迪“闪充中国 改变世界”发布会

图7. 供给侧三步走的推演

图8. 中国品牌能够进入的海外市场（有效市场）容量（万辆）

图9. 海外分区域新能源渗透率情况

图10. 海外新能源市场空间测算（万辆）

图11. 比亚迪海外新能源市场空间测算（万辆）