瑞银：中国经济展望：2026年关键主题与可能意外

原标题：UBS China Economic Perspectives：Key Themes and Possible Surprises in 2026

摘要

瑞银预计2026年中国GDP增速温和放缓至4.5%，主要由于净出口贡献收窄。出口增速预计放缓至2.5-3%，房地产活动继续下滑但降幅收窄，消费维持温和但更慢的节奏，基础设施和制造业投资从2025年下半年的意外收缩中温和复苏。政策方面，预计广义财政扩张0.5-1个百分点GDP，年底前再降政策利率20bp，降准25-50bp。CPI通胀小幅回升至0.4%，PPI降幅收窄，人民币对一篮子货币升值但对美元基本稳定。报告还讨论了可能的意外，包括政策支持超预期、出口和人民币上行风险、中美关系不确定性以及AI发展的双面影响。

主要观点

• 预计2026年中国GDP增速从2025年的约5%放缓至4.5%，主要因净出口贡献收窄。
• 出口增速预计放缓至2.5-3%，受全球需求放缓、前期抢跑回吐、实际有效汇率升值和基数效应影响；AI及科技相关产品出口可能保持稳健。
• 中美贸易休战使加权平均美国关税税率维持在约35%，但贸易紧张局势未结束，新摩擦可能再起。
• 2025年1-11月中国对美出口同比下降19%，对非美市场出口同比增长10%；预计2026年这一分化将逆转，对美出口在2026年4月后因低基数改善。
• 房地产销售、新开工和投资预计2026年下降5-10%，2027年下降0-5%（对比2025年1-11月分别下降8%/21%/16%），对GDP的拖累收窄至0.5-1个百分点。
• 消费增长维持温和但更慢的节奏，2026年以旧换新补贴总额约2500亿元，较2025年的3000亿元下降17%，且覆盖范围收窄、单品补贴上限降低。
• 固定资产投资从2025年下半年的意外收缩中温和复苏，基础设施投资预计恢复至中个位数增长，得益于延迟项目启动、政策性银行专项融资工具（2025年5000亿元）及更大规模特别国债和专项地方债发行。
• CPI通胀预计小幅回升至0.4%，核心CPI因补贴效应减弱、金价涨幅放缓、消费和出口增速略降而走软；PPI降幅收窄，可能在2026年底或2027年初转正。
• 人民币对一篮子货币升值，但对美元基本稳定，预计2026年底美元兑人民币在7.0左右，2027年底在6.9左右，双向波动。
• 政策基调温和支持且更平衡，预计2026年增长目标设为4.5-5.0%，广义财政扩张0.5-1个百分点GDP，包括稳定的一般预算赤字率4%、更大规模特别国债和专项地方债发行。
• 创新驱动的新经济部门占GDP的15-20%、总投资的10-15%，2020-2024年贡献了约四分之一的GDP增长；研发支出占GDP比重预计从2024年的2.7%升至2030年的3.2%以上。

论述逻辑

报告从2025年经济表现出发，指出2026年出口增速放缓是GDP减速的主因，源于全球需求走弱、关税滞后影响和基数效应。房地产下行持续但拖累减轻，消费受补贴退坡和财富效应制约，投资从低基数修复。政策方面，财政和货币温和扩张，但更注重创新、反内卷和开放等结构性调整。在此基础上，报告列出六个关键宏观主题，并逐一分析其驱动因素和量化预测。最后，报告讨论了政策力度、房地产路径、出口、中美关系和AI发展等不确定性，指出上行和下行风险。

关键展望

报告明确提及以下未来验证点：2026年3月全国人大会议将最终确定新五年规划纲要；2026年4月美国总统特朗普计划访华；出口增速可能在2026年4月后因低基数改善；PPI可能在2026年底或2027年初转正；预计2026年底前再降政策利率20bp、降准25-50bp；房地产销售、新开工和投资2026年下降5-10%，2027年下降0-5%。报告未给出明确的目标价或评级。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1: Exports to moderate in 2026E with divergence between US and non-US markets

Figure 2: Property activities to decline further but by less in 2026-27E

Figure 3: Retail sales growth to decelerate partly on diminishing support from trade-in subsidies

Figure 4: Infrastructure and manufacturing FAI growth to recover from the unexpected decline

Figure 5: CPI to edge up and PPI to narrow decline in 2026E

Figure 6: RMB to appreciate vs its currency basket but largely stabilize vs the USD

Figure 7: AFD to expand by 0.5-1ppt in 2026E, with stable headline fiscal deficit (% of GDP)

Figure 8: PBC to cut policy rate by 20bps in 2026E

Figure 9: R&D spending to pick up further in the next 5 years

Figure 10: China to set an explicit target of consumption share of GDP in the new FYP