美国银行：美银 液化空气集团（AIRP.PA）：缩小利润率差距

摘要

美国银行重申液化空气买入评级，目标价自200欧元机械下调至195.00欧元（现价168.88欧元），隐含约15%上行空间，下调源于净债务预测上调以反映约10亿欧元保理到期解除与DIG收购。 在10月5日CMD前夕，Elliott入股的报道放大了市场对利润率的关注：1H'26 AL与Linde表观利润率差距约900bp，在剔除PPA成本口径差异等更可比基础上约700bp。 BofA的核心结论是零毛利能源转嫁收入对两家公司利润率的拖累相似，能源处理差异解释不了大部分差距，AL的利润率提升空间可能比此前想象的更大；差距桥显示FY'25扣除约300bp PPA影响与约50bp转嫁影响后净差距为550bp，按+100bp/年提升至FY'27末或收窄至约460bp，FY'28基本不变。 AL人均收入落后同行约10%，机械敏感性（非预测）显示减员约7千人（约占总数10%）即可消除该差距并最多增厚约200bp利润率；利润率提升历来由定价驱动，能源价格上行支持行业定价前景。 资本配置上，再杠杆至'28E约2倍可提供至多100亿欧元（约10%市值）的回购能力，但庞大的零售股东基础或令公司优先可持续股息增长；电子业务将是CMD核心焦点，BofA预测两位数CAGR目标。 重申买入。

主要观点

• 重申买入评级，目标价自200.00欧元下调至195.00欧元（现价168.88欧元），隐含约15%上行空间；2026E/2027E/2028E EPS分别微调至6.28/6.96/7.61欧元，调整源于净债务预测上调。

• Elliott入股（FT于8月31日报道，包括其私下与管理层讨论利润率改善）令CMD前的利润率关注度升温；AL可拿出'22-25剔除能源影响提升360bp的交付记录，但与Linde的大差距仍是主要质疑。

• 1H'26 AL与Linde表观利润率差距约900bp；在Linde剔除PPA成本而AL不剔除的口径错配做出等效调整后约700bp，但差距依然存在。

• BofA测算零毛利能源转嫁收入存量对两家公司各自利润率的拖累相似，因此能源处理差异不能解释大部分差距，暗示AL的利润率提升空间可能比此前想象的更多。

• 差距桥测算：FY'25差距中扣除约300bp的PPA影响（1H'26为200bp）及约50bp能源转嫁存量影响（利于AL）后，隐含净差距为550bp；计入AL指导的+100bp/年提升及Linde分析师预测，FY'27末差距降至约460bp，FY'28在+100bp情景下差距基本不变。

• 考虑既往交付且转型计划趋于成熟，BofAe/共识的+100bp/年利润率改善是合理基准情形；AL已于2月'26将改善指引延展至覆盖2027年+100bp。

• 林德（同行）人均收入2024年较AL高约15%、2025年较AL高约10%，即AL人均收入落后同行约10%；作为纯机械敏感性（非预测），估算裁减约7千名员工（约占员工总数的10%，且假设相应收入零损失）可消除该收入差距，理论上最多增厚约200bp利润率；人工约占成本基础的25%，去年员工数下降约2%。

• 利润率提升一直由定价驱动，效率改善被高通胀吞噬；行业定价与能源价格关联紧密，而能源价格正在上行，因此行业定价前景乐观。

• 剔除商誉后，1H'26两家公司税后ROACE差距估计仅约200bp，远小于利润率差距所示；而在并购公允价值重估调整后Linde回报仍明显占优，其capex从2022年的$3.1b增至2025年的$5.3b（回报跟随支出有时滞）。

• 资本配置：市场反馈日益不给象征性回购记分；估算'28E再杠杆至约2倍可提供至多100亿欧元（约10%市值）的回购能力，但庞大的零售股东基础意味着AL或优先可持续股息增长（2026E-2028E每股股息预测3.45/3.83/4.19欧元）。

• 电子业务应是CMD核心焦点，BofA预测两位数CAGR目标，并持续看好该长期机会带来的可预测性与优质收入结构。

• 估值方法：195欧元目标价（ADR $45）由三种方法简单平均得出——14x '27E EV/EBITDA（较SXXP溢价40%，处于20-50%历史区间上端）、26x '27E P/E（溢价80%，处于20-80%历史区间上端）、DCF（6.5%税后WACC、3.1%永续增速（2035+）、400bp税后ROIC-WACC利差，隐含约14x '27E EV/EBITDA）。

论述逻辑

• Elliott入股并私下讨论利润率改善 → CMD前市场聚焦AL与Linde约900bp的表观利润率差距 → 剔除PPA口径错配后差距收窄至约700bp → BofA测算零毛利能源转嫁收入对两家公司拖累相似，扣除FY'25约300bp PPA影响与约50bp转嫁影响后净差距约550bp → 说明差距更多是可提升而非结构性 → 结合AL'22-25剔除能源影响360bp的交付记录、人均收入落后约10%的机械减员测算（最多+200bp）→ 判断+100bp/年共识是合理基准，FY'27末差距或降至约460bp、FY'28基本不变 → 资本配置上约2倍再杠杆提供至多€10b回购能力但零售股东或令股息优先 → 电子业务两位数CAGR目标构成第二看点 → 维持买入，PO因净债务上调自€200机械下调至€195，隐含约15%上行空间。

关键展望

• 10月5日CMD是近期关键验证点；投资者期待集团目标之外的具体利润率驱动因素的阐述，且日益不给象征性回购记分。

• 利润率路径：+100bp/年为合理基准；FY'27末与Linde差距或收窄至约460bp，FY'28在+100bp情景下差距基本不变；激进股东的参与虽可能促使AL加快改善，但项目成熟使显著加速似乎反直觉。

• 资本配置：'28E再杠杆至约2倍提供至多€10b（约10%市值）回购能力，但预计AL将优先可持续股息增长；管理层是否已在指引中内嵌员工基数调整假设尚不明确。

• 电子业务：预测两位数CAGR目标，是CMD核心焦点之一。

• 目标价风险（上行/下行）：能源转型再加速带动投资决策提速、全球工业产出（化工、钢铁、炼化等关键终端市场）强弱、行业定价纪律强弱、美元兑欧元升值/贬值、债券收益率升降。

推荐标的

• Air Liquide（BofA代码 AIQUF / AIQUY，Bloomberg AI FP / AIRP.PA）：重申买入（BUY），目标价195.00欧元（ADR $45.00），现价168.88欧元，隐含约15%上行空间；理由为利润率差距可收窄、行业定价前景乐观、电子业务长期机会优质。

• EMEA化工覆盖集群其他评级标的——买入：AAK、Akzo Nobel、Arkema、Azelis Group、Croda、Elementis、EMS Chemie、Fuchs SE、Genus、Givaudan、IMCD、Novonesis、SalMar、Symrise、Umicore；中性：Alzchem Group AG、DSM-Firmenich、Johnson Matthey、Mowi、Syensqo SA、Wacker Chemie、Yara；跑输大市：Bakkafrost、BASF、Brenntag、Clariant、Evonik、K+S Ag、Kerry Group、Lanxess、Solvay、Victrex。

关键图表

图1. 液化空气集团表观OIR利润率对比林德调整后EBIT利润率（%）

图2. 美洲工业气体定价（同比%）对比美国CPI能源分项（同比%，滞后1个季度）

图3. 液化空气集团估计的除能源OIR利润率提升路径（至2026年上半年）

图4. 欧洲/EMEA累计定价（2019年=100）

图5. 全球工业气体市场份额（2022年）

图6. 林德估计的能源传导收入存量（百万美元）

图7. 液化空气集团估值（欧元/股）