花旗 LG化学（051910.KS）Cathode 复苏似乎步入正轨；模型更新

摘要

花旗维持LG化学（051910.KS）买入评级，但因2Q业绩与更高的非经营项目/税费将FY27-28E EPS下调53%/18%，SOTP目标价由W490,000下调至W440,000，现价W280,500（8月14日），对应预期总回报57.9%。 报告判断正极材料复苏步入正轨：出货量预计自2H25以来每季度3-5kt在4Q26E跃升至约20kt以上，正极产能利用率由2025-26年的25%回升至2027年的50%以上并推动恢复盈利。 相对国内同行的正极表现有望自4Q26反转，因日系厂商在向NCM切换前延长NCA生产、且L&F目标在3Q维持升级版2170独家供应。 但LGC无法直接受益于欧洲EV需求复苏与美国ESS强势（中镍高压/LFP），LGES的平价EV/ESS正极主要向中国及印尼合资采购而非LGC。 化工端持续低迷：中东供应中断推动的2Q价格冲高未能持续，1H26中国ABS/PE/PP出口同比+76%/169%/64%，乙烯全球利用率2027-29年料停留约81-82%低谷，3Q/4Q26E整体营业利润约W44bn/435bn（2Q为W600bn）。 盈利路径上FY26E净亏损1,103（W bn），2027E转正至863、2028E升至3,488。 花旗认为估值便宜、正极出货反弹可推动股价追赶，但近期相对更偏好LGES。

主要观点

• 评级与目标价：维持买入，目标价由W490,000下调至W440,000；现价W280,500（2026年8月14日15:45），预期股价回报56.9%、股息收益率1.1%、总回报57.9%，市值W19,801,151M（US$13,978M）。

• 正极出货4Q26E起放量：由2H25以来每季度3-5kt跃升至4Q26E的约20kt以上，反映管理层对获得LGES升级版2170第二供应商资格及新客户需求的信心。

• 利用率回升驱动扭亏：正极产能利用率由2025-26年的25%恢复至2027年的50%以上，推动恢复盈利。

• 相对国内同行自4Q26反转：日系厂商在NCM切换前延长NCA生产，L&F目标3Q维持升级版2170独家供应；住友金属矿山FY26E NCA产量指引同比降约20%以上（为升级NCM做准备、尽管有所延迟），利好LGC外部客户多元化。

• 市占率推算：按约50%市占率（与2023年末以来的NCMA-90相近）及Daegu/L&F 2Q26对华出口18kt计算，暗示LGC每季度增量超过9kt。

• 无法直接受益欧美需求：LGC未能直接受益于欧洲EV需求复苏/美国ESS强势（中镍高压/LFP）；LGES的平价EV/ESS正极主要来自中国与印尼合资而非LGC。

• 化工3Q或重回亏损：负滞后影响与2Q冲高后的价格大幅回落，令3Q化工EBIT利润率可能重回亏损；中东供应中断驱动的2Q价格冲高未能持续，凸显定价权疲弱。

• 乙烯低谷延长：全球利用率2027-29年停留约81-82%低谷（即便计入已宣布+潜在韩国NCC关停）；2027E全球乙烯新增产能仍高达约3.6%。

• 中国出口压制上行空间：1H26 ABS/PE/PP出口同比+76%/169%/64%，叠加需求增速放缓。

• 季度盈利路径：3Q/4Q26E整体营业利润约W44bn/435bn（2Q为W600bn）。

• 盈利预测下调：FY26E亏损，FY27-28E EPS下调53%/18%，反映2Q业绩及更高的非经营项目/税费；净利路径为2026E -1,103（W bn）、2027E 863、2028E 3,488，对应摊薄EPS -15,624/12,224/49,417韩元。

论述逻辑

• 下调链条：2Q业绩+更高的非经营项目/税费 → FY26E亏损、FY27-28E EPS下调53%/18% → SOTP目标价由W490K降至W440K；但因估值便宜且正极出货有望反弹，维持买入。

• 正极复苏链条：管理层对获得LGES升级版2170第二供应商资格及新客户需求的信心 → 出货由每季度3-5kt升至4Q26E约20kt+ → 利用率由25%升至2027年>50% → 恢复盈利 → 股价有望追赶。

• 竞争格局链条：日系厂商延长NCA生产（NCM切换前）+住友FY26E NCA产量同比降约20%+ → LGC外部客户多元化机会；L&F目标3Q维持升级版2170独家供应 → LGC相对国内同行自4Q26反转。

• 化工疲弱链条：中东供应中断 → 2Q化工价格冲高但未能持续，叠加1H26中国ABS/PE/PP出口同比+76%/169%/64% → 定价权疲弱、3Q化工EBIT利润率或重回亏损 → 乙烯全球利用率2027-29年停留约81-82%低谷 → 母公司近期盈利动能偏软 → 花旗近期偏好LGES甚于LGC。

关键展望

• 4Q26E正极出货量约20kt以上（自每季度3-5kt跃升）为关键验证点。

• 2027年正极产能利用率回升至50%以上并恢复盈利。

• 季度盈利路径：3Q/4Q26E整体营业利润约W44bn/435bn（2Q为W600bn）。

• 年度盈利路径：FY26E净利-1,103（W bn），2027E转正至863，2028E达3,488。

• 乙烯行业：全球利用率2027-29年维持约81-82%低谷；2027E全球新增产能约3.6%。

推荐标的

• LG化学（051910.KS）：买入（维持），目标价W440,000（由W490,000下调），现价W280,500，预期总回报57.9%；理由为正极出货反弹叠加便宜估值。

• LGES（报告提及的关联标的，未给出评级/目标价）：花旗明确表示近期偏好LGES甚于母公司LGC，因LGC 3QE盈利动能较软。