花旗 美国医疗技术：医疗技术与工具：相同但不同

摘要

花旗重启医疗技术与生命科学工具的经典投资者之问：一个板块受宠是否必须以另一个失宠为代价。 年初至今标普E&S指数（医疗技术）下跌20.6%，标普LS&T指数（生命科学）上涨14.7%；3Q26两者分别上涨3.3%和26.4%，表现看似极度分化。 但两大板块的收入增速与盈利能力自2024年起持续收敛，预计2026-2028年双双实现中至高个位数收入增长和约9-10%的双位数EPS增长。 估值却明显背离：MedTech相对Tools的P/E在2022年4月曾达1.20x峰值、长期均值约1.0x（绝对P/E约26x），而2026年7月被ACA补贴悬顶与个体逆风压至0.63x低位，目前报0.70x，为过去六年最低。 花旗认为估值与趋同的财务预期之间存在错位，MedTech的操作不确定性、网络攻击、医院capex等逆风不会一夜消散，或将在未来几个季度延续，但此后MedTech估值预计将改善并向Tools靠拢。 首选标的为ABT、DXCM、诊断领域的GH以及工具领域的WAT与WST。

主要观点

• 年初至今两大板块股价表现极度分化：医疗技术大跌而生命科学大涨，3Q26分化进一步加剧，重燃一个板块能否在另一个板块走强时同步走强的老问题。

• 花旗的回答是两者可以同时有效（也可以同时失效），并不必然一荣一衰，但增速收敛是核心事实。

• 板块驱动力截然不同：MedTech靠手术量恢复、老龄化、新产品放量，受医院人手、capex、GLP-1担忧及近期的ACA补贴担忧压制；Tools此前受疫后库存、客户支出与融资、研发支出担忧拖累，接力棒正交棒给改善的生物制药、AI相关利好和MFN协议带来的情绪修复。

• 疫后复苏并非直线：2021年Tools有机增长19.2%、MedTech增长15.2%；2022年分别放缓至10.6%和6.8%；2023年剧烈分化，Tools有机收入下滑5%而MedTech反弹至10%，主因MedTech受压抑需求带动手术量反弹，Tools则需消化耗材、试剂和仪器库存。

• 增速自2024年起收敛：2024年MedTech收入同比增长8.7%而Tools下滑0.8%；2025年MedTech增长7.4%、Tools增长2.4%，差距持续收窄。

• 报告判断当前处于十字路口：MedTech预计2026年增长7.6%，Tools再度提速至4.1%，并最终在迈向2028年时收敛至约7%的增速。

• 估值历史显示MedTech长期相对Tools享有溢价：2022年4月相对P/E峰值1.20x、8月回落至0.91x；2023年7月至10月因GLP-1数据冲击MedTech情绪，相对倍数从1.16x跌至0.90x；波动虽大，长期相对P/E均值约1.0x，两者绝对P/E约26x。

• 2026年估值路径继续背离：Tools年初约25x（1月峰值约27x）、3月底触及约19x低点；MedTech年初约22x（1月峰值约22.5x）、5月触底15.6x；相对倍数1月0.80x短暂回升至3月0.95x后，ACA悬顶与个体逆风将MedTech在7月压至0.63x的相对低位，目前报0.70x，为过去六年最低点。

• 核心论点：估值与财务预期出现错位。两板块增速2026E-2028E趋同至中高个位数收入与双位数EPS增长，Tools估值已反映终端市场修复，而MedTech估值仍受手术不确定性、网络攻击、医院capex等板块特有压力压制，与高个位数收入、双位数EPS的预期不符。

• 首选标的：MedTech中的ABT与DXCM，诊断领域的GH，以及Tools中的WAT与WST。

论述逻辑

• 起点是市场表现与基本面的背离：YTD及3Q26两大板块股价回报剧烈分化（MedTech -20.6% vs 生命科学 +14.7%），似乎印证一荣一衰。

• 但复盘2020年以来的收入增速（2021年Tools 19.2%/MedTech 15.2%，2023年Tools -5%/MedTech +10%，2025年收敛至7.4%/2.4%），可见增速自2024年起持续收敛，2026-2028年预计双双中高个位数收入、约9-10% EPS增长。

• 再看估值：相对P/E长期均值约1.0x（绝对约26x），波动多由MedTech情绪驱动，而2026年ACA悬顶与个体逆风把相对倍数压至7月的0.63x、当前的0.70x（六年最低），与趋同的财务预期形成错位。

• 结论：逆风不会一夜消散、未来几个季度或延续，但在无新增意外逆风的前提下，估值终将回归增速——预计MedTech估值改善并向Tools靠拢，故在两端各选优质公司作为Top Picks。

关键展望

• 2026年MedTech收入预计增长7.6%，Tools提速至4.1%，并在迈向2028年时收敛至约7%。

• 2026-2028年两板块EPS增长预计平滑波动、落在约9-10%区间，均为双位数EPS增长。

• MedTech的ACA悬顶、手术不确定性、网络攻击、医院capex等逆风不会一夜消散，预计在未来几个季度持续；此后在无额外意外逆风的情况下，MedTech估值预计改善、与Tools交易水平趋同。

• Tools端的正面预期建立在生物制药复苏延续、A&G与中国企稳（或至少不恶化）、MFN协议与回流及AI相关利好之上。

推荐标的

• Top Pick：Abbott Laboratories（ABT.N），评级1（买入），股价US$96.69（截至01 Oct 26 16:00），MedTech端首选。

• Top Pick：DexCom Inc（DXCM.O），评级1（买入），股价US$86.23（截至01 Oct 26 16:00），MedTech端首选。

• Top Pick：Guardant Health Inc（GH.O），评级1H（买入，高风险标记），股价US$174.75（截至01 Oct 26 16:00），诊断领域首选。

• Illumina Inc（ILMN.O），评级3（卖出），股价US$265.72（截至01 Oct 26 16:00），报告提及但非首选。

• Johnson & Johnson（JNJ.N），评级1（买入），股价US$258.66（截至01 Oct 26 16:00），报告提及公司。

• Thermo Fisher Scientific Inc.（TMO.N），评级1（买入），股价US$652.51（截至01 Oct 26 16:00），Tools覆盖标的。

• Top Pick：Waters Corporation（WAT.N），评级1（买入），股价US$425.53（截至01 Oct 26 16:00），Tools端首选。

• Top Pick：West Pharmaceutical Services Inc（WST.N），评级1（买入），股价US$365.01（截至01 Oct 26 16:00），Tools端首选。

关键图表

图1. 医疗技术与工具EPS增长对比

图2. 医疗技术与工具绝对市盈率