高盛：资产配置：金发姑娘面临“均衡熊”

原标题：GOAL: Asset Allocation: Goldilocks faces a Balanced Bear

摘要

高盛在2026年4月的资产配置报告中指出，在通胀高企且不断上升的宏观背景下，多资产投资组合极易受到能源冲击的负面影响。历史数据表明，在地缘政治引发的油价飙升期间，美国60/40投资组合的平均回撤幅度达到-11%。回顾自1950年以来的长期表现，60/40组合的年化回报率为9.0%，夏普比率为0.51，优于全球投资组合和全球风险平价策略。此外，报告强调长期债券收益率与名义GDP增长密切相关，其实际GDP增长与通胀的结构性模型解释力（R2）高达90%。面对市值加权基准的局限性和潜在的熊市风险，报告探讨了如何通过跨资产波动率对冲来优化投资组合。

主要观点

* 多资产组合在能源冲击下面临脆弱性：在通胀高企且上升的环境下，地缘政治驱动的能源价格冲击对多资产组合构成严重威胁。历史数据显示，美国60/40组合在历次冲击中的平均回撤为-11%。

* 地缘政治危机引发油价暴涨与组合回撤：如1973年10月赎罪日战争期间油价最高上涨206%（60/40组合回撤-29%），1990年7月伊拉克入侵科威特期间油价上涨125%（组合回撤-12%），以及2026年2月中东战争期间油价上涨38%（组合回撤-3%）。

* 各资产长期回报与风险特征：自1950年以来，60/40投资组合年化回报达9.0%，波动率为9.2%，夏普比率为0.51；同期全球股票年化回报为11.1%（波动率13.6%），全球债券为5.3%（波动率5.6%），黄金为6.2%（波动率17.0%）。

* 市值加权基准并非最佳起点：对于主动和被动的多资产投资组合而言，以市值加权的基准作为起始配置未必是一个好的选择。

* 长期美债收益率受增长与通胀驱动：二战以来，经济增长和通胀一直是美国10年期国债收益率的重要驱动力。结构性增长与通胀组合解释了10年期美债收益率的广泛趋势。

* 美债收益率公允价值模型表现优异：基于1960-2023年数据的美国10年期名义收益率“公允价值”模型显示，其实际GDP增长系数为1.09，通胀系数为1.25，模型拟合优度（R2）高达90%。

* 应对“均衡熊”需跨资产对冲：面对当前的宏观环境和传统配置的不足，报告专门探讨了跨资产波动率对冲策略，以应对潜在的系统性风险。

论述逻辑

报告从通胀高企的宏观环境切入，指出多资产组合易受能源冲击伤害 -> 通过回测历次地缘政治油价飙升（如赎罪日战争、中东战争等）证实美国60/40组合面临明显的回撤风险 -> 指出传统按市值加权的多资产组合基准在应对此类风险时存在局限性 -> 借助宏观量化模型证实长期美债收益率与经济增长及通胀高度绑定 -> 最终落脚于构建跨资产波动率对冲策略，以保护组合免受“均衡熊”环境的侵蚀。

关键展望

报告正文节选未明确给出具体的未来时间窗口、特定资产目标价或评级预测，但强调了防范高通胀与地缘政治冲击带来的下行风险，以及跨资产对冲的重要性。

推荐标的

报告未明确给出具体推荐股票或债券标的，主要针对大类资产（股票、债券、黄金、60/40组合等）进行宏观配置分析。

关键图表

图1. 战术中性，12个月适度偏好风险

图2. 市场已基本消化利率冲击，但增长风险有限

图3. 当前宏观环境相比以往更为有利

图4. 全球投资者组合对创新的敞口增加，但...

图5. 美国投资者股票配置随...变化而回升

图6. 增长和通胀是美国10年期收益率的重要驱动因素，结构性增长/通胀组合解释了美国10年期收益率的总体趋势

图7. 基准之外的资产和策略可能增强世界...

图8. 配置权重 当前预测 预测上行/下行（%）