高盛 九兴控股(1836.HK)：亚洲领袖峰会小马智行会议纪要：26财年为投资年；但股东回报依然持续

摘要

高盛在2026年亚洲领袖峰会（8月31日至9月2日）会晤九兴控股管理层后重申买入评级，12个月目标价15.0港元，基于11倍2027E市盈率，较2026年8月31日收盘价12.39港元隐含21.1%上行空间。 报告将2026财年定性为投资年：手袋业务因新款开发成本前置预计录得约600万美元亏损，印尼、孟加拉国、越南三家新工厂启动亏损约1,000万美元，叠加耐克“中国为中国”战略，共同构成短期利润率压力。 但高盛认为公司多元化客户组合、高端定位与新客户导入能力完好，随效率改善，短期逆风将于2027E正常化。 量价指引上，2H26出货量同比大致持平、ASP同比大致稳定，对应FY26出货量同比持平、ASP小幅为正，受1H26高ASP产品出货拉动（1H26 ASP同比+1.8%）；管理层重申2H26毛利率较1H26改善，支撑来自时尚/奢侈品出货占比提升。 产能方面，印尼Solo工厂效率符合计划，三家新厂最早于1H27随出货爬坡实现盈亏平衡。 股东回报上，公司在约70%正常派息率之外重申2026年额外6,000万美元增量现金回报，高盛测算总股东回报率约11%。

主要观点

• 高盛重申九兴控股“买入”评级，12个月目标价15.0港元，基于11倍2027E市盈率；以2026年8月31日收盘价12.39港元计，上行空间21.1%。

• 2026财年被定性为投资年：手袋开发亏损、新厂启动成本及耐克“中国为中国”战略带来短期利润率压力，但高盛认为多元化客户组合、高端定位与新客户导入能力完好，短期逆风将随效率改善在2027E正常化。

• 下半年量价指引：2H26出货量同比大致持平、ASP同比大致稳定；对应FY26出货量同比持平，ASP同比小幅为正，主要靠1H26高ASP产品出货拉动（1H26 ASP同比+1.8%）。

• 毛利率趋势：管理层重申2H26毛利率将较1H26改善，支撑来自2H26时尚/奢侈品类产品出货占比提升。

• 手袋业务预计FY26录得约600万美元亏损，源于新款产品开发成本前置；管理层预计随产品放量，盈利能力将改善。

• 产能与新厂爬坡：印尼Solo工厂效率符合计划；印尼、孟加拉国、越南三家新工厂FY26预计产生约1,000万美元启动亏损，随出货量爬坡最早于1H27实现盈亏平衡。

• 股东回报：公司在约70%正常派息率之外，重申2026年额外6,000万美元增量现金回报；高盛测算总股东回报率约11%，是维持买入的重要支撑。

• 高盛预测：FY26E收入15.676亿美元（较FY25的15.702亿美元微降），FY27E回升至16.387亿美元、FY28E达17.047亿美元；EBITDA由FY26E的2.103亿美元升至FY27E 2.425亿美元、FY28E 2.576亿美元。

• 规模与估值参考：市值104亿港元（约13亿美元），企业价值113亿港元（约14亿美元）。

• 主要风险：运动板块增长放缓、新产能及地域/产品转移效率低于预期、汇率波动。

论述逻辑

• 起点：峰会会晤管理层 → FY26被定性为投资年，手袋开发亏损约600万美元＋三家新厂启动亏损约1,000万美元＋耐克“中国为中国”战略 → 短期利润率承压。

• 中期修复路径：基本面能力（客户多元化、高端定位、新客户导入）完好 → 指引显示2H26毛利率环比改善、新厂最早1H27盈亏平衡 → 逆风于2027E随效率改善正常化。

• 回报与估值落点：约70%派息率＋6,000万美元增量现金回报 → 约11%总股东回报率 → 叠加11倍2027E市盈率估值 → 维持买入，12个月目标价15.0港元。

关键展望

• 2H26验证点：出货量同比大致持平、ASP同比大致稳定，毛利率较1H26改善。

• 三家新厂（印尼、孟加拉国、越南）最早于1H27随出货量爬坡实现盈亏平衡。

• 短期逆风预计在2027E随效率改善而正常化。

• 手袋业务FY26约600万美元亏损，管理层预计随产品放量盈利能力改善。

• 2026年股东回报：约70%正常派息率之外，重申6,000万美元增量现金回报。

• 评级与目标价：买入，12个月目标价HK$15.00，较2026年8月31日收盘价HK$12.39有21.1%上行空间。

• 前瞻风险关注点：运动板块增长放缓、新产能及地域/产品转移效率不及预期、汇率波动。

推荐标的

• 分析师覆盖股票池（与九兴控股同池、非本报告评级对象）：还包括安踏体育、李宁、申洲国际、华利集团、波司登、裕元工业、宝胜国际、滔搏、特步国际、泡泡玛特、蜜雪集团、海底捞、老铺黄金、瑞幸咖啡、周大福、六福集团、百胜中国（ADR/H）等。