瑞银：江苏恒瑞医药：Q1净利润符合预期，创新药销售增长目标不变

原标题：Q: How did the results compare with expectations?

摘要

瑞银发布恒瑞医药Q1业绩快评：Q1收入同比增长13.0%至81.4亿元，略低于VA一致预期（85.3亿元）和瑞银预期（88.1亿元）；归母净利润同比增长21.8%至22.8亿元，基本符合VA一致预期（21.8亿元）和瑞银预期（23.3亿元）。毛利率同比扩大1.4个百分点至86.6%，净利率提升2.0个百分点至28.0%。创新药销售同比增长25.8%至45.3亿元，增速较Q1 2025的约20%加快，占产品销售额的61.7%（同比提升7.7个百分点）。公司维持2026年创新药收入增长>30%的目标。瑞银上调目标价至97.4港元（此前91.0港元），维持买入评级。

主要观点

• Q1收入81.4亿元，同比增长13.0%，略低于一致预期和瑞银预期。
• Q1归母净利润22.8亿元，同比增长21.8%，基本符合一致预期和瑞银预期。
• 毛利率同比扩大1.4个百分点至86.6%，净利率提升2.0个百分点至28.0%。
• Q1研发投入22.2亿元，其中16.5亿元费用化（同比增长7.7%），资本化率约24.0%。
• 销售费用率同比下降0.3个百分点至27.0%（22亿元）。
• 创新药销售同比增长25.8%至45.3亿元，增速较Q1 2025的约20%加快。
• 非肿瘤产品销售额大幅增长92.1%，IQVIA数据显示恒瑞关键非肿瘤品类1-2月销售强劲：瑞马唑仑+47.1%，恒格列净+110.5%，以及新纳入NRDL的产品（如IL-17和JAK）。
• 创新药占产品销售额的61.7%（同比提升7.7个百分点），产品总收入约73.4亿元（同比增长9.9%），仿制药收入约28.1亿元（同比下降8.6%）。
• Q1确认许可收入7.87亿元，主要与恒瑞-GSK合作相关。
• 公司维持2026年创新药收入增长>30%的目标。
• 瑞银上调目标价至97.4港元（此前91.0港元），维持买入评级。

论述逻辑

报告从Q1业绩入手，指出收入略低于预期但净利润符合预期，毛利率和净利率均有改善。创新药销售增速加快至25.8%，非肿瘤产品表现突出，仿制药收入下降。公司维持2026年创新药增长>30%的目标，瑞银据此上调长期销售预测，并基于DCF估值和H/A溢价15%将目标价从91.0港元上调至97.4港元，维持买入评级。

关键展望

• 2026年创新药收入增长目标>30%。
• Q2-Q4潜在催化剂：约9个新产品/适应症有望获批，包括海曲泊帕（ITP 6岁以上）、环孢素A滴眼液（干眼症）、阿托品滴眼液（儿童近视）和URAT（高尿酸血症）；>10个潜在新药上市申请；若干数据读出。
• 2026年ASCO年会将公布多个ADC产品数据，包括Nectin-4 ADC（MIBC/NSCLC）、HER2 ADC（CRC）、c-MET ADC（实体瘤）和Claudin18.2 ADC（实体瘤）。
• 风险：定价压力（竞争、集采、NRDL降价）、跨国药企及生物科技公司竞争加剧、政策收紧、研发数据不及预期。

推荐标的

• 江苏恒瑞医药（H股，1276.HK）：买入，目标价97.4港元（此前91.0港元），基于DCF估值和H/A溢价15%。
• 江苏恒瑞医药（A股，600276.SS）：买入，价格55.44元人民币（2026年4月22日）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。