摩根大通 全球数据观察：亚洲中国的预期下半年复苏面临第一个考验

摘要

报告强调关键缓冲在外部部门——进口额增速虽超出口但主要靠价格驱动，近月出口量持续跑赢进口量，净出口对GDP的拉动可能略增，出口韧性亦将支撑工业生产。 具体前瞻方面，7月工业生产预计环比仅+0.1%（继6月+1%之后）、零售环比+0.2%依旧温和，固定资产投资仍受财政投放滞后与天气扰动制约。 总体判断是：7月数据将首次检验下半年建设性增长展望，复苏叙事虽未破裂，却日益依赖财政政策兑现，若无更明显的财政追赶，单靠出口韧性恐难抵消内需的持续疲弱。

主要观点

• 中国通胀全面走弱：CPI与PPI均低于预期，反映消费需求疲弱、再通缩压力重现与建筑活动低迷；恶劣天气或是部分诱因，但内生动能依然乏力。

• 信贷创纪录收缩：7月新增贷款出现创纪录降幅，居民与企业部门借贷普遍下滑，进一步印证内需疲弱。

• 财政追赶不足：季度至今政府债券发行仅温和加速，叠加信贷走弱，令3Q26 GDP环比折年增速加速近2个百分点至4.3%的预测面临下行风险。

• 外部部门是关键缓冲：进口额增速虽超出口，但主要靠价格驱动；近月出口量持续跑赢进口量，净出口对GDP增长的拉动或略为加大。

• 7月活动数据前瞻：工业生产预计环比+0.1%（继6月环比+1%后重回正增长趋势），零售销售依旧温和（环比+0.2%），固定资产投资仍受财政投放滞后与天气对施工的扰动制约。

• 核心判断：7月数据将首次检验下半年建设性增长展望；复苏叙事虽然完好，但日益依赖财政兑现——若无更明显的财政追赶，仅凭出口韧性恐不足以抵消内需的持续疲弱。

• 日本：日债收益率再度上行与日元走弱加大日央行提前加息压力，6月Opinions呼应行长表态；大企业与中小企业景气改善但通胀担忧压制展望；下周2Q GDP初值料1.9%环比折年，7月CPI与8月PMI初值料上行。

• 澳大利亚/新西兰：RBA维持利率不变但保留加息倾向；澳大利亚2Q住房贷款放缓；预计7月失业率维持4.4%。

• 大中华区：中国CPI/PPI降温超预期、7月信贷新增贷款创纪录收缩，2Q货币政策执行报告略偏鸽；下周聚焦中国活动数据、房地产与LPR，以及香港劳工、CPI和台湾出口订单。

• 韩国：8月上旬出口预示全月反弹、3Q动能仍处高位；7月进口价格因韩元走强回落，出口价格受科技产品提振；7月劳动力市场料温和增长。

• 东盟：2Q26表现强劲后进一步上调新加坡与马来西亚GDP预测；印尼与菲律宾当局公布2027年财政整固计划；预计泰国2Q26 GDP超共识、BI在领导层过渡期维持政策利率不变。

论述逻辑

• 起点（数据）：过去一周数据显示中国内需持续疲弱、财政支持仅有限回升——CPI/PPI弱于预期 + 新增贷款创纪录收缩 + 政府债券发行仅温和加速。

• 推论（增长风险）：内需乏力叠加财政追赶不足 → 对本季度（3Q26）GDP环比折年加速近2个百分点至4.3%的预测构成下行风险。

• 对冲（外部部门）：进口额高增主要为价格驱动，出口量持续跑赢进口量 → 净出口对GDP的拉动或略增，并支撑工业生产（7月IP预计环比+0.1%）。

• 结论（首次检验）：7月数据是对2H建设性增长展望的首次测试 → 复苏叙事未破但依赖财政兑现，若无更明显的财政追赶，出口韧性不足以抵消内需疲弱。

关键展望

• 下周（8月17日当周）中国7月活动数据、房地产与LPR，以及香港劳工与CPI、台湾出口订单，将构成2H复苏叙事的首个验证点。

• 增长路径预测：3Q26中国GDP环比折年4.3%（较2Q26加速近2个百分点）；区域概览表列示中国2025年GDP增速5.0%、2026年4.6%，2026年CPI预测1.0%。

• 日本下周验证点：2Q GDP初值料1.9%环比折年；8月PMI初值（制造业54.7、服务业51.7）料上行；7月全国核心CPI预测剔除生鲜食品4.6% y/y、剔除生鲜与能源2.0% y/y；日元若续弱或促使BoJ提前加息。

• 澳新与东盟验证点：澳大利亚7月失业率料维持4.4%；泰国2Q26 GDP料超共识；BI在领导层过渡期料按兵不动；印尼与菲律宾2027年财政整固计划推进。

• 韩国验证点：8月出口全月数据料反弹，确认3Q动能仍处高位。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为宏观《全球数据观察》周报，未涉及个股、行业或具体债券的评级与目标价；披露部分仅列示摩根大通EM主权研究评级分布（截至2026年7月4日：增持9%、中性84%、减持7%）。