高盛：生益科技（600183.SS）：M9 CCL 升级与 AI 需求增长支撑业绩；4Q25 净利润环比下降因高基数；买入

原标题：Shengyi Tech (600183.SS): M9 CCL migrations and rising AI demand to support growth; 4Q25 NI QoQ decline on high base; Buy

摘要

高盛维持对生益科技的买入评级，12个月目标价111元，较当前股价69.40元有59.9%上行空间。公司预告4Q25净利润区间8.07-10.07亿元，中值环比下降11%（同比+147%），低于高盛预期23%和彭博一致预期15%，主因PCB业务短期波动及3Q25高基数。高盛看好AI需求增长和CCL规格升级带来的长期增长，预计2026-30年收入CAGR为28%。2025E净利润下调6%至33.84亿元，但2026-28E盈利基本不变。目标市盈率31倍基于2027E EPS，与同业P/E-增长相关性一致。

主要观点

• 生益科技预告4Q25净利润中值约9.04亿元，同比+147%，环比-11%，低于预期。
• 子公司生益电子4Q净利润中值约3.275亿元，环比-39%。
• 高盛维持积极展望，驱动力包括AI基础设施加速、CCL规格升级（M9材料在GPU AI服务器中的应用）、产品组合扩展（从交换机托盘CCL到中板/背板/计算托盘）以及客户拓展（从GPU到ASIC AI服务器，国内外）。
• 预计2026-30E收入CAGR为28%，基于全球AI服务器芯片需求（2025-27E分别为1100万/1600万/2100万颗，ASIC占比38%/40%/50%）。
• 毛利率受技术升级支撑，尽管原材料价格上涨，公司通过提价和增加高价值应用来缓解影响；M9材料量产有望支持毛利率。
• 2025E净利润下调6%至33.84亿元，2026-28E盈利基本不变。
• 12个月目标价111元，基于31倍2027E P/E，该倍数来自同业P/E与EPS增长的相关性（2028E EPS同比增长43%）。
• 当前股价69.40元，对应2025E/2026E/2027E P/E分别为52.5倍/30.6倍/19.4倍。
• 主要风险：AI基础设施投资低于预期、技术方向变化。

论述逻辑

生益科技4Q25业绩预告低于预期，但高盛认为这主要是短期波动和高基数所致。长期来看，AI服务器需求增长（GPU和ASIC）将推动CCL规格升级（M9材料），从而提升单位价值量和收入。公司通过产品组合优化和客户拓展，有望实现28%的2026-30E收入CAGR。毛利率方面，尽管原材料涨价，但技术升级和提价能力将支撑毛利率稳定并逐步上升。基于此，高盛维持盈利预测（除2025E下调外）和估值，目标价111元对应31倍2027E P/E，反映对AI CCL升级的积极看法。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但隐含关注点包括：M9材料在GPU AI服务器平台的大规模量产时间（预计2026E用于交换板和中板，2027E用于计算板和背板）、AI芯片出货量增长、以及原材料价格走势对毛利率的影响。

推荐标的

• 生益科技（600183.SS）：买入，12个月目标价111元，当前价69.40元，上行空间59.9%。理由：AI CCL升级和需求增长驱动长期增长，估值合理。

关键图表

Exhibit 1: Shengyi Tech’s 4Q25 pre-announcement snapshot

Exhibit 2: Shengyi: Earnings revisions

Exhibit 3: Shengyi Tech: local and global peers’ 2026E P/E and 2027E earnings growth

Exhibit 4: Shengyi Tech 12M forward P/E

Exhibit 5: Shengyi Tech: P&L summary