伯恩斯坦 SpaceX（SPCX.US）：热门话题 路易斯安那星际基地等五家

摘要

伯恩斯坦维持SpaceX跑赢大市评级、12个月目标价248美元（2026/8/31收盘价143.69美元，市值约1.95万亿美元）。 报告梳理8月六大热点：路易斯安那州Pecan Island的Starbase Louisiana（12.5万英亩、至少10个发射工位、日发30次以上、累计投资至少1,000亿美元、创造至少3,000个岗位，2027年开工、2029年首飞）；发射复用路线（二级捕获不在第14发、可能推迟至第15发，复用目标2027年初）；在得州Bastrop自建IGT叶片与导向叶片铸造厂，打破Howmet与Precision Castparts的垄断瓶颈；Cursor收购完成但OpenAI拟撤回模型授权、Anthropic继续支持Claude；与Tesla在得州Grimes County合建Terafab（终极目标约1TW算力芯片、一期资本开支约168亿美元）；Starlink航空客户增至46家，达美与捷蓝是仅有的两家例外。 财务上，伯恩斯坦预测营收由2025年实际的186.74亿美元增至2026年464.02亿、2027年1,503.75亿美元，调整后EBITDA由65.84亿增至213.17亿、855.83亿美元，EV/调整后EBITDA由287.0x降至88.6x、22.1x。

主要观点

• 评级与估值：伯恩斯坦对SPCX维持跑赢大市评级，12个月目标价248美元；2026年8月31日收盘价143.69美元，市值19,502.8亿美元、EV 18,896.3亿美元。

• Starbase Louisiana选址路易斯安那州南部Pecan Island：125,000英亩，2027年开工、2029年实现首艘Starship发射（首页概述称首批发射计划2028年）；未来至少10个发射工位、支持每日30次以上Starship飞行，SpaceX承诺累计投资至少1,000亿美元、创造至少3,000个新岗位。

• 发射频次测算：路易斯安那的10个工位将叠加2027年底前预计运营的5个工位（得州2个+佛州3个）；按每工位每日3发，全部投产后年发射将远超15,000次；若路易斯安那一半工位于2031年以每日3次投用，可支撑每年1万次发射，对应公司规划的2031年约50GW轨道数据中心容量。

• 时间表分歧：管理层在Q2称目标2027年底实现每日一射；伯恩斯坦的发射曲线假设比公司时间表慢约一年且长期增速更慢，但对股价仍是正面情形。

• 复用路线：马斯克表示二级捕获不会在第14次发射实现、可能推迟至第15次；若获FAA批准，第14发预计入轨并部署运营卫星；全面复用目标为2027年初。

• Starship飞行史（Exhibit 2）：从早期发动机失效、助推器爆炸到助推器与飞船先后实现塔架捕获；首个Starship V3任务部署20颗Starlink模拟器；后续计划首次轨道弹道、部署运营版v3 Starlink，并首次在Starbase捕获飞船、完成在轨推进剂转移。

• 自建IGT铸造厂：8月29日马斯克宣布在得州Bastrop附近建铸造厂生产IGT叶片与导向叶片；当前IGT叶片市场几乎由Howmet与Precision Castparts（伯克希尔旗下）控制、Howmet占主导份额；伯恩斯坦怀疑未来18个月内产能足以影响电力建设，并预计产能仅限内部使用、无意与Howmet竞争。

• 地面算力目标：公司在Q2电话会上宣布将地面算力扩至20GW、电力组件于2027年底前就位；若SpaceX赶工投产，生产将优先时间而非经济性。

• AI与Cursor：Cursor收购已完成，叠加Grok 4.6的改进；但OpenAI表示拟撤回Cursor的模型访问，Anthropic则称将继续允许Cursor使用Claude；伯恩斯坦原假设轨道数据中心以出售原始算力为主，Grok+Cursor若增强智能层，有望提升地面与轨道AI建设的变现能力。

• Terafab新厂：8月6日SpaceX、Tesla与得州州长官宣Terafab落户得州Grimes County，终极目标生产约1TW算力所需芯片（显著高于当前全球供给）；一期预计SpaceX与Tesla资本开支约168亿美元、雇佣至少3,000人。

• Starlink航空扩张：签约航司已达46家（8月新增摩洛哥皇家航空、卡塔尔航空扩大部署）；达美与捷蓝是仅有的两家例外，签约Amazon LEO（原Kuiper）；Starlink在轨卫星超11,000颗、LEO仅396颗不足以运营服务，达美过渡期使用弱势得多的Viasat；伯恩斯坦认为达美的决定可能是错误，并预计Starlink航空版图继续扩张。

• 财务预测与资本开支：营收F25A 186.74亿美元→F26E 464.02亿→F27E 1,503.75亿美元；调整后EBITDA 65.84亿→213.17亿→855.83亿美元；EV/调整后EBITDA 287.0x→88.6x→22.1x；Exhibit 5显示AI分部收入由2025年32.01亿升至2026E 245.71亿美元，Exhibit 6显示2027E总债务2,096.81亿、净债务1,469.26亿美元，2031E总资产16,510.82亿美元。

论述逻辑

• 高发射频次是SpaceX价值的关键 → 达成高频次需要Starship全面复用与更多发射工位 → 新增Starbase Louisiana（至少10个工位、日发30次以上）支撑每年数千次发射及轨道数据中心建设（公司规划2031年约50GW） → 算力扩张又依赖地面电力（Q2电话会提出2027年底前落地20GW的电力组件）与芯片供应 → 因此自建IGT叶片铸造厂打破Howmet/PCC瓶颈、并与Tesla合建Terafab瞄准约1TW芯片 → 算力之上叠加Grok 4.6与Cursor的智能层以提升变现潜力 → Starlink航空（46家航司、11,000+颗在轨卫星）持续扩张提供业务基础 → 由此推出2027年营收1,503.75亿美元、调整后EBITDA 855.83亿美元的预测 → 采用基于2031年EBITDA的12个月远期EV/EBITDA、2030年分部加总后贴现回2027年年中 → 得出248美元目标价与跑赢大市评级。

关键展望

• 近期验证点：若获FAA批准，第14次发射将入轨并部署运营卫星；二级捕获可能推迟至第15次发射；全面复用目标2027年初。

• 发射节奏验证：管理层目标2027年底实现每日一射，届时5个发射工位运营（得州2个+佛州3个）；伯恩斯坦自身发射假设比公司时间表慢约一年。

• Starbase Louisiana时间窗口：2027年开工、2029年实现首艘Starship发射（首页概述称首批发射计划2028年），尚需大量整备工作。

• 中期验证点：若路易斯安那一半工位于2031年以每日3次投用，将对应每年1万次发射、与公司2031年约50GW轨道数据中心容量规划一致；伯恩斯坦的发射曲线明显更保守。

• 供应链与产能验证：Terafab一期资本开支约168亿美元、雇佣至少3,000人；铸造厂方面伯恩斯坦怀疑未来18个月内叶片产能足以影响电力建设，并预计仅供内部使用。

• 评级与风险：12个月目标价248美元、跑赢大市；下行风险包括Starship运力大幅扩张（取决于全面复用）、轨道数据中心运营化落地、半导体供应与其他供应链约束、发射事故或监管限制、以及算力需求不及预期。

推荐标的

• SPCX（SpaceX）：跑赢大市，12个月目标价248美元（2026/8/31收盘价143.69美元）；核心逻辑是高发射频次决定公司价值、轨道数据中心为估值基石（以2031年EBITDA为基数的12个月远期EV/EBITDA、分部加总贴现回2027年年中），叠加Starlink航空46家航司的持续扩张。