摩根大通：新兴市场亚洲经济：中国月度数据展望：修正2025年第四季度和2026年上半年增长预测

原标题：J P M O R G A N: Emerging Markets Asia, Economic

摘要

摩根大通上调2025年第四季度GDP环比年化增速预测1.4个百分点至4.4%，使全年增速达到政府5%目标。出口韧性是主要支撑，1-11月贸易顺差达1.08万亿美元，提前一个月突破1万亿美元。但国内消费因房地产调整、高储蓄和社会保障改革有限而疲弱，地方政府债务和土地销售疲软制约基建投资，反内卷政策抑制制造业投资。12月制造业PMI超预期，NBS产出PMI跳升1.7个点至51.7，接近9月的51.9，新订单温和回升，但出口订单PMI略低于50。非制造业PMI上升0.7个点至50.2，建筑业PMI跳升3.2个点至52.8，为下半年最高。展望2026年，政策支持加码，但库存增加和通胀下行风险仍存，预计2026年上半年GDP环比年化增速为5.4%，全年同比增速5.5%。

主要观点

• 2025年中国经济增长韧性超预期，出口是主要驱动力，前三季度出口美元计价增长6.1%，数量增长9.8%，净出口贡献GDP增长1.5个百分点（29%）。
• 出口强势延续至第四季度，1-11月贸易顺差达1.08万亿美元，提前一个月突破1万亿美元大关。
• 国内消费依然疲弱，受房地产调整、高储蓄和社会保障改革有限拖累。
• 地方政府债务和土地销售疲软制约基建投资，反内卷政策抑制制造业投资。
• 12月制造业PMI超预期，NBS产出PMI跳升1.7个点至51.7，接近9月的51.9。
• 新订单因国内节前备货温和回升，但出口订单PMI略低于50。
• 出口在11月环比反弹近4%后可能保持稳定。
• 生产强于新订单推动产成品库存PMI上升（NBS +0.9个点，RatingDog +1.5个点）。
• NBS非制造业PMI上升0.7个点至50.2，建筑业PMI跳升3.2个点至52.8，为下半年最高，受天气转暖、降雨减少和节前施工加快推动。
• 上调2025年第四季度GDP环比年化增速预测1.4个百分点至4.4%，全年增速达到政府5%目标。
• 2026年政策支持加码：12月30日发改委和财政部宣布2026年以旧换新补贴计划，首批一季度资金625亿元提前一周多发放；北京进一步放松购房限制、降低房贷成本，全国住房销售增值税下调。
• 生产快于需求，第四季度库存可能增加，2026年初或需消化。
• 财政资金12月可能加速，但仍有大量未使用资金结转，2026年预算交付再次前置。
• 下调2026年第一、二季度GDP环比年化增速预测0.3个百分点，分别为6.2%和4.6%，上半年平均5.4%。
• 同比口径，2026年上半年实际GDP增长5.3%，全年增长5.5%（此前为5.4%）。
• 供应过剩加剧指向通胀下行风险，强化中国退出通缩将缓慢的观点。

论述逻辑

报告从2025年出口超预期韧性出发，指出净出口对GDP的显著贡献，但国内消费和投资疲弱。12月PMI数据超预期，尤其是制造业产出和建筑业PMI大幅回升，显示政策刺激效果。基于此，上调2025年第四季度GDP预测。进入2026年，政策提前发力（以旧换新补贴、房地产放松）支撑上半年增长，但库存积累和通胀下行压力制约复苏力度，因此小幅下调2026年第一、二季度增速预测，但全年增速仍上调。

关键展望

• 2026年上半年GDP环比年化增速预计为5.4%，全年同比增速5.5%。
• 库存增加可能在2026年初需要消化。
• 通胀面临下行风险，中国退出通缩将缓慢。
• 政策支持（以旧换新、房地产放松）是短期增长关键。
• 报告未明确给出具体时间窗口或风险事件。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

• Key economic statistics
• China macro indicator heat map
• China activity indicator heat map
• Recent policy measures (Dec)
• Summary of major economic indicators and forecasts
• Real GDP (4Q)
• Industrial production (Dec)
• Manufacturing PMI (Dec)
• Merchandise trade (Dec)
• Retail sales (Dec)
• Auto production and sales (Dec)
• Fixed investment (Dec)
• Industrial profits (Dec)
• Labor market & consumer confidence (Dec)
• Consumer prices (Dec)
• Producer prices (Dec)
• House prices (Dec)
• Housing activities (Dec)
• Money aggregates (Dec)
• Aggregate financing (Dec)
• Interest rates
• Open market operations
• Fiscal position (Dec)
• Monetary conditions (Dec)
• Currency exchange rate
• FX reserves (Dec)
• Manufacturing and industrial activity tracking
• Service sector activity tracking
• Financial markets
• External conditions and balance of payments
• Labor market conditions
• Recent publication highlights