摩根大通：欧洲、中东与非洲金矿股：市场冲击剧本——金矿股迎来诱人入场点；AngloGold与Fresnillo为首选

原标题：J P M O R G A N: EMEA Gold Miners

摘要

自美伊冲突爆发以来，黄金价格下跌约11%，金矿股指数GDX下跌约20%。摩根大通认为，此次抛售与历史市场冲击事件（如全球金融危机、新冠疫情、俄乌冲突）中的黄金表现一致，且一旦黄金触底，金矿股在随后六个月内平均上涨约80%。结构性驱动因素（去美元化、储备多元化、全球债务/赤字上升）依然稳固。摩根大通大宗商品研究仍预测2026年底金价为6300美元/盎司，较当前现货价高出35%。近期抛售为EMEA金矿股提供了诱人入场点，当前估值约为5倍现货EV/EBITDA，自由现金流收益率约10%。首选股为AngloGold和Fresnillo（均给予超配评级），两者均提供强劲现金回报和重估机会。摩根大通将2026/27年黄金价格预测分别调整至4800美元/盎司（下调6%）和约5100美元/盎司（下调5%），以反映最新远期曲线。

主要观点

• 历史市场冲击后，金矿股在黄金触底后六个月内平均上涨约80%。全球金融危机期间，黄金下跌25%，随后GDX在六个月内上涨超50%；新冠疫情期间，黄金下跌9%，GDX随后上涨超100%；俄乌冲突初期，黄金下跌14%，触底后GDX上涨约50%。当前美伊冲突中，黄金下跌约11%，GDX下跌约20%，与俄乌冲突后的表现相当。
• 近期黄金抛售由强制平仓和流动性驱动抛售引发，黄金ETF自冲突开始以来出现资金外流。2026年1-2月央行净购买量仅为2025年同期的半数。有报道称，在货币支持措施加强的背景下，存在黄金互换/出售行为。利率市场大幅重新定价美联储预期，OIS远期利率显示到2027年1月累计降息仅20个基点，而2025年12月预期为60个基点。美元反弹也构成额外阻力。
• 摩根大通经济学家认为，油价持续高企最终可能对美联储构成鸽派影响，因为就业下行风险将优先于整体通胀，这对黄金而言是重大利好。当前金价似乎定价了稳定增长但通胀和利率上升的情景，这实际上是黄金的最差情景，忽略了鸽派政策转向和结构性黄金需求恢复的显著可能性。
• 摩根大通大宗商品研究仍预测2026年底金价为6300美元/盎司，较当前现货价高出35%。
• 维持对EMEA金矿股的看涨立场，AngloGold和Fresnillo为首选。两者均提供进一步现金回报上行空间、重估潜力及强劲资产负债表。摩根大通预测所有5家EMEA金矿股将在2026年第二季度前达到净现金状态。
• 仅两家EMEA金矿股（AngloGold和Endeavour，均超配）将公布第一季度财报，两者均可能带来股东回报惊喜，包括潜在股票回购。
• 对于AngloGold，摩根大通预测2026年第一季度黄金产量为73万盎司，EBITDA约24亿美元，净现金约4亿美元。AngloGold近期宣布对其2028、2030和2040年债券进行部分要约收购，资产负债表上现金超25亿美元，摩根大通认为这可能是启动集团首次股票回购计划的垫脚石，可能伴随第一季度财报公布。
• 对于Endeavour，摩根大通预测集团产量为26.9万盎司，全维持成本（AISC）为1914美元/盎司，EBITDA为8.31亿美元（较彭博共识8.51亿美元低2%），强劲自由现金流5.78亿美元，净现金3.12亿美元。第一季度财报焦点将是更多回购的迹象（摩根大通预测EDV本季度末转为净现金）以及Assafou项目的任何更新。
• 金矿股进入财报季的一个关键风险是油价上涨导致的运营成本指引更新（燃料约占矿商运营成本的10%），但摩根大通预计如果金价继续反弹，这一影响可被抵消。

论述逻辑

美伊冲突导致黄金和金矿股大幅下跌 → 历史数据显示，类似市场冲击后黄金触底，金矿股随后六个月内平均上涨约80% → 结构性黄金需求驱动因素（去美元化、储备多元化、全球债务/赤字）依然稳固 → 美联储可能因就业风险转向鸽派，利好黄金 → 摩根大通大宗商品研究预测2026年底金价6300美元/盎司，较当前现货价高35% → 当前EMEA金矿股估值低廉（约5倍EV/EBITDA，10%自由现金流收益率） → 因此，近期抛售提供了诱人入场点，首选AngloGold和Fresnillo。

关键展望

• 验证点：AngloGold和Endeavour的2026年第一季度财报（预计将公布股东回报惊喜，包括潜在股票回购）。
• 时间窗口：摩根大通预测所有5家EMEA金矿股将在2026年第二季度前达到净现金状态。
• 价格预测：摩根大通大宗商品研究预测2026年底金价为6300美元/盎司；摩根大通将2026年黄金价格预测下调6%至4800美元/盎司，2027年下调5%至约5100美元/盎司。
• 风险：油价上涨导致运营成本上升（燃料约占矿商运营成本的10%）；物理燃料可用性对小型矿商（尤其是非洲）构成新兴风险。

推荐标的

• AngloGold Ashanti (ANG SJ / AU US)：超配，目标价（ANG SJ）277,000 ZAc（2027年12月），（AU US）155.00美元（2027年12月）。理由：强劲现金回报上行空间、重估潜力、强劲资产负债表，预计第一季度财报可能宣布首次股票回购。
• Fresnillo Plc (FRES LN)：超配，目标价5,400 GBp（2027年12月）。理由：强劲现金回报和重估机会。
• Endeavour Mining (EDV LN)：超配，目标价5,900 GBp（2027年12月）。理由：预计第一季度财报可能带来更多回购信号，本季度末转为净现金。
• Hochschild (HOC LN)：超配，目标价950 GBp（2027年12月）。
• Gold Fields Ltd (GFI SJ / GFI US)：超配，目标价（GFI SJ）126,300 ZAc（2027年12月），（GFI US）76.00美元（2027年12月）。

关键图表

Figure 1: Weekly change in global gold ETF holdings

Figure 2: Gold & Gold Miners' Share Price Performance YTD

Figure 3: JPM EMEA Mining long-term gold price forecast scenario framework

Figure 4: Global financial assets ($tr) and gold’s share. Gold now at >3% vs 1.5% in 2020

Figure 5: EMEA Gold Miners EBITDA – JPMe vs consensus

Figure 6: EMEA Gold Miners Fair Value summary – JPM EMEA Mining Commodities Prices and FX assumptions

Figure 7: Gold during previous shocks - down ~11% since 27th Feb

Figure 8: Gold miners index (GDX) during previous shocks - down ~20% since 27th Feb

Figure 9: Gold & Gold miners max declines during previous episodes

Figure 10: Gold Miners on average rose ~80% over six months once gold troughed in last four major crises

Figure 11: Implied gold price - Miners pricing in is ~20-35% below JPM Commodities Research YE’26 estimate of ~$6,300