华泰证券 王可欣 胡东 公司研究 业绩点评 第一太平（00142）：扣除汇率影响后公司主业经营稳健

摘要

华泰证券维持第一太平（142 HK）“买入”评级，目标价6.61港币（前次6.74港币），现价5.03港币（截至8月27日）。 26H1公司实现收入/经常性利润/归母净利53.2/3.7/3.0亿美元，同比+5.7%/-2.5%/-22.9%，收入增长由Indofood、MPIC及FPM Power三家并表业务共同贡献。 公司中期分派每股0.13港元，与去年同期持平。 因26H1经营性利润增速（+3%）低于此前26E归母净利+10.6%的假设，华泰将26E归母净利下调14%至6.3亿美元、27/28E下调10%/10%至7.1/7.6亿美元，并认为汇率自6月底以来趋于平稳、公司深耕东南亚逾40年，27-28年汇兑影响相对可控。 风险包括东南亚方便面行业竞争加剧、新兴市场运营与政策风险、汇率波动及商誉减值。

主要观点

• 26H1收入/经常性利润/归母净利分别为53.2/3.7/3.0亿美元，同比+5.7%/-2.5%/-22.9%，收入增长主要来自Indofood、MPIC及FPM Power三家并表业务；中期分派每股0.13港元，与去年同期持平。

• 消费性食品分部（Indofood）收入38.0亿美元、同比+4.1%，综合销售净额以印尼盾计同比上升9%；品牌消费品集团（Indomie即食面、乳制品、零食、饮料等）销售额同比+11%至24亿美元，Bogasari面粉销售额同比+9%，Indofood核心溢利（印尼盾计）同比+7%。

• 基建分部收入15.2亿美元、同比+9.9%：MPIC（菲律宾基建）营业额7.5亿美元、同比+4.8%，主要由Metro Pacific Tollways道路收费上升、Maynilad收费用水用量增加带动；FPM Power（新加坡电力）营业额7.7亿美元、同比+15.5%，PLP收入因平均售价增加而增长。

• 26H1毛利率34.7%、同比-1.8pct，主要受Indofood生产成本上升影响；经常性利润同比-2.5%至3.7亿美元，其中消费性食品1.7亿美元（+4.3%）、基建1.7亿美元（-5.7%，含MPIC +1.0%至1.3亿美元、FPM Power -23.0%至0.4亿美元）、电讯0.7亿美元（-6.8%）；FPM Power利润下滑主因重新订立的零售合约中已售电力非燃料利润率下降、叠加营运开支净额增加。

• 比索及印尼盾兑美元平均汇率分别贬值5.6%及4.9%是经常性利润下滑主因，部分被Indofood及MPIC溢利贡献上升、总公司利息开支净额因平均利率下降而减少所抵消；以稳定汇率计经常性利润H1同比+3%，核心盈利能力稳健。

• 归母净利同比-22.9%至3.0亿美元、降幅大于经常性利润：主因ICBP美元计值债券因印尼盾贬值录得非现金汇兑亏损增加（期内外汇及衍生工具亏损净额0.5亿美元，去年同期为收益0.1亿美元），以及去年同期MPIC出售PCSPC的一次性收益0.3亿美元抬高基数。

• 盈利预测下调：预计26年归母净利6.3亿美元（较前次下调14%），27-28年归母净利7.1/7.6亿美元（较前次分别下调10%/10%）；下调主因26H1扣除汇率影响后经营性利润同比+3%，低于此前给予26E归母净利同比+10.6%的增速。

• 汇率自6月底以来已趋于平稳，且公司深耕东南亚逾40年、历经多轮汇率周期、抗汇率波动经验丰富，华泰预计27-28年汇兑影响将相对可控。

• SOTP分部估值构成：Indofood（INDF IJ）市值39.42亿美元、控股权益50.1%、应占19.75亿美元；PLDT（TEL PM）应占10.46亿美元（25.6%）；Philex（PX PM）应占3.42亿美元（31.2%）；基建（MPIC+PLP，综合权益51.2%）以PE估值应占20.06亿美元；合计53.69亿美元。

• 基建PE估值明细：2026E基建经营性溢利340.0百万美元（已下调，反映1H26实际-5.7%及汇率贬值），按26H1归母净利润/经营性溢利81%的比例推得2026E基建归母净利润275.4百万美元；可比公司26E PE均值14.23x（B.Grimm Power 28.77x、Sembcorp 12.74x、Aboitiz Power 9.18x、First Gen 6.21x），基建整体EV 39.18亿美元、按综合权益比例51.2%（MPIC 49.9%+PLP 55.7%）得应占EV 20.06亿美元。

• 目标价推导：合计EV 53.69亿美元，按33.0%控股折价后EV 35.97亿美元，按港币/美元汇率7.83折算目标市值281.6亿港币，除以总股本42.6亿股得目标价6.61港币（前次6.74港币），维持“买入”。

论述逻辑

• 26H1三大并表主体（Indofood/MPIC/FPM Power）共同驱动收入同比+5.7% → 但Indofood生产成本上升致毛利率同比-1.8pct至34.7%，叠加比索、印尼盾兑美元平均汇率分别贬值5.6%/4.9% → 表观经常性利润同比-2.5% → 以稳定汇率计同比+3%，验证主业经营稳健。

• 归母净利同比-22.9%、降幅大于经常性利润 → 因ICBP美元债券非现金汇兑亏损增加（期内汇兑亏损净额0.5亿美元 vs 去年同期收益0.1亿美元）+ 去年同期MPIC出售PCSPC一次性收益0.3亿美元抬高基数。

• 汇率自6月底以来趋于平稳 + 公司深耕东南亚逾40年 → 预计27-28年汇兑影响相对可控；但26H1经营性利润增速+3%低于此前26E归母净利+10.6%的增速假设 → 下调26E/27-28E归母净利14%/10%/10%至6.3/7.1/7.6亿美元。

• 公司跨行业、跨地区的多元化布局有效分散单一市场或单一行业的运营与政策风险，业绩韧性和抗周期性较强 → 短期汇率波动不改主业基本面 → 维持分部估值法（股权价值约53.7亿美元、控股折价33%）→ 目标价6.61港币、维持“买入”。

关键展望

• 汇率展望：汇率自6月底以来已趋于平稳，公司深耕东南亚逾40年、历经多轮汇率周期、抗汇率波动经验丰富，华泰预计27-28年汇兑影响将相对可控。

• 风险提示：东南亚方便面行业竞争加剧，新兴市场运营与政策风险，汇率波动，商誉减值等。

推荐标的

• 第一太平（142 HK/00142）：维持“买入”，目标价6.61港币（前次6.74港币）。理由：跨行业、跨地区的多元化布局有效分散单一市场或单一行业的运营与政策风险，业绩韧性和抗周期性较强，短期汇率波动不改主业基本面（以稳定汇率计26H1经常性利润同比+3%）。

• SOTP估值涉及的上市资产（本报告未单独给出评级）：Indofood（INDF IJ，持股50.1%，应占市值19.75亿美元）、PLDT（TEL PM，25.6%，10.46亿美元）、Philex（PX PM，31.2%，3.42亿美元），市值均截至2026.08.27；基建资产MPIC+PLP以PE估值，应占EV 20.06亿美元。