2026-09-28 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛中国电池：26年上半年及26年第二季度业绩后的趋势、要点与观点；宁德时代仍是我们首选买入

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摘要

高盛基于1H26/2Q26业绩电话会、近期公司调研与供应链交流，回答将塑造板块至2H26并延伸至2027年的四个问题：需求增长集中在哪里、利润率如何演变、订单可见度有多远、政策与产能管控如何重塑供给。需求端分化清晰：海外储能（ESS）敞口是超额表现的最明显驱动，多数电池公司收入与出货量创历史新高；CATL 1H26储能电池销量同比接近翻倍、动力电池销量同比+50%（增量109GWh，接近覆盖内二/三线厂商合计销量），EV电池增长主要依赖出口（1H26新能源车出口量+138%，Gotion电池出口同比翻倍以上，多数厂商间接出口贡献提升超10ppt）、电池包大型化（较2025年平均+17%）与客户份额提升；商用车eHDT渗透率从2025年的28%升至1H26的35%，电池装机量同比+91%。利润率环比改善但同比仍低，进一步修复取决于原材料、消费税与出口退税的传导，多数厂商自9月起提价以传导大部分消费税。储能订单可见度已延伸至2027年：部分厂商已有至1Q27订单，管理层指引明年储能需求增长40-50%；新产能审批自6月起实际暂停并转向白名单管理，588Ah/648Ah/684Ah等大容量电芯预计2H26至2027年商业化，高盛认为这些变化支持行业整合。盈利与估值方面，高盛以更保守的利润率假设下调二/三线厂商2027-28E EPS（Gotion因一次性投资收益上调2026E），12个月目标价下调8-31%、估值基准年滚动至2027E，维持评级不变：CATL-A/H仍是首选买入（目标价HK$947/Rmb565，隐含H股较A股溢价54%），Zenergy买入，Gotion与Farasis卖出，EVE、CALB与REPT中性。

主要观点

需求端分化清晰：海外储能敞口是超额表现的最明显驱动，多数电池公司1H26/2Q26收入与出货量创历史新高，EV与储能双旺；对小型厂商而言EV电池仍是1H26主要增长来源。

CATL 1H26储能电池销量同比接近翻倍；动力电池销量同比+50%，增量109GWh，接近覆盖内二/三线厂商1H26销量之和。

出口是1H26乘用车电池关键增长驱动：新能源车出口量同比+138%，多数厂商间接出口贡献提升超10ppt；Gotion受益大众等海外OEM新车型，电池出口同比翻倍以上。

国内乘用车电池需求在整车销量同比-14%背景下仍具韧性，受电池包大型化（平均较2025年水平+17%）支撑；CALB丢失国内份额，Zenergy凭份额提升与客户扩面实现国内销量同比+30%以上。

商用车电池需求快速增长：eHDT渗透率从2025年的28%升至1H26的35%，电池装机量同比+91%。

2027年有望成为多家海外OEM首个有意义的EV放量年，支撑EVE（宝马主要供应商）、Gotion（大众主要供应商）等二线厂商的更强增长预期，部分厂商目标海外销售占比40-50%。

电池厂商至3Q26持续满产运行；年初至今成本上涨的传导在储能端比EV电池端更顺畅。

消费税传导成为下一个利润率考验：多数厂商自9月起提价以传导大部分消费税，但完全传导需要时间，3Q26利润率面临时间错配；部分公司表示最差可接受仅传导约一半。

出口相关的税收安排需与客户进一步谈判：CATL就VAT退税退坡分阶段与关键客户协商分担机制；Gotion预计客户承担70-80%、公司承担不足30%。

产能管控已生效：新产能审批自6月起实际暂停，监管采用白名单方式、储能是监管重点，旨在遏制非理性价格竞争；二线厂商加速扩产并预计2027年底前完成大部分已公告项目。

大容量储能电芯成为2027-28年行业关键增长焦点：多数厂商不再扩张314Ah产能，588Ah、648Ah、684Ah及更大容量电芯预计自2H26至2027年商业化；早期爬坡或因良率问题压制成本与利润率，但长期盈利更佳。

盈利与估值调整：下调二/三线厂商2027-28E EPS（更保守利润率假设：爬坡成本、低毛利国内业务占比上升、消费类电池定价权有限），2026E变化温和、仅Gotion因一次性投资收益上调；12个月目标价下调8-31%、估值基准年滚动至2027E，维持评级。

论述逻辑

1H26/2Q26业绩与产业链交流 → 需求分化：海外储能敞口决定超额表现（CATL储能销量接近翻倍、动力电池+50%且增量109GWh），EV电池靠出口（NEV出口+138%、Gotion出口翻倍以上）、电池包大型化（+17%）与份额提升（Zenergy国内+30%+），商用车eHDT渗透率升至35%、装机+91% → 利润率：环比改善但同比仍低，修复节奏取决于原材料、消费税与出口退税传导，3Q26面临时间错配，储能端传导较EV更顺畅 → 订单与展望：储能订单可见度延伸至1Q27、管理层指引明年储能需求+40-50%，2027年为海外OEM首个EV放量年 → 政策与产能：审批自6月暂停、白名单管理、大电芯2H26-2027商业化，重塑2027-28年供给与盈利格局，支持行业整合 → 由此下调二/三线厂商2027-28E EPS、目标价下调8-31%（估值基准年滚动至2027E）、评级不变 → 结论：CATL-A/H仍是首选买入（SOTP目标价HK$947/Rmb565），Zenergy买入，Gotion与Farasis卖出，EVE、CALB、REPT中性。