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瑞银：软件：这是机会吗？

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原标题：Software: is this an opportunity?

摘要

瑞银全球股票策略团队认为软件板块当前存在选择性机会，但整体维持基准配置。报告指出软件板块有五大支撑因素：6.1个标准差超卖、与盈利动能创纪录脱钩（全球排名第4但欧洲仅第12）、宏观利好（美元走弱利好美国软件，但利空欧洲）、TAM估值支撑（若软件支出占GDP升至2.5%，板块2030年PE为15.3倍）、以及Oracle CDS利差稳定。但问题在于：服务岗位减少带来的颠覆风险、PE相对溢价虽降至18%（历史均值52%）但EPS高于趋势12%、HOLT显示隐含资产增长高于市场、仓位未异常偏低、欧洲排名仅第8。建议关注HOLT便宜、PE相对低于均值且盈利上修的个股，美国偏好基础设施和数据相关公司，欧洲偏好企业嵌入深、工作流复杂的公司。

主要观点

  • 软件板块当前处于6.1个标准差超卖状态，价格动能极低。
  • 全球软件盈利动能排名第4，但欧洲仅第12，与表现脱钩创纪录。
  • 美元走弱历史上利好美国软件（第二大受益板块），但当前已脱钩；瑞银预测欧元/美元2026年Q1末达1.22。
  • 根据Sean Simonds的Narrative Radar模型，软件板块全球估值偏低约40%（近3.1个标准差）。
  • 若软件支出占全球GDP从当前美国2.3%升至2030年2.5%，且20%为非上市，则板块2030年PE为15.3倍（假设长期平均利润率）。
  • Oracle CDS利差自2026年初以来稳定，而软件板块相对市场跑输19%，显示未来盈利能力未恶化。
  • 问题一：服务岗位减少可能导致许可证/订阅减少，需转向结果导向模式，增加不确定性。
  • 问题二：PE相对溢价已降至18%（历史均值52%），但EPS高于趋势12%，FCF收益率不具吸引力（如微软FY26E FCF收益率仅2.5%）。
  • 问题三：HOLT显示软件隐含CFROI溢价1.9%（与均值持平），但隐含实际资产增长高于市场2.2%，高于历史均值0.3%。
  • 问题四：软件板块EPS年复合增长趋势为10%，当前仍高于趋势12%。
  • 问题五：UBS拥挤度数据显示软件板块未异常低配，欧洲仓位高于去年7月，美国仅持平。
  • 问题六：软件在欧洲评分卡排名第8，全球第4。

论述逻辑

报告从支撑因素和问题两方面展开：首先列出五大支撑（超卖、盈利脱钩、宏观、TAM、利差），然后指出六大问题（颠覆风险、估值不便宜、HOLF不具吸引力、EPS高于趋势、仓位不低、欧洲排名差），最终得出结论：软件板块存在机会但需精选个股，美国优于欧洲。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及美元短期走弱（欧元/美元Q1 26末1.22）可能利好美国软件，而欧洲软件承压。此外，服务岗位是否下降、AI对业务模式的颠覆程度是未来关键风险。

推荐标的

  • 微软（MSFT）：HOLT便宜，PE相对低于均值，盈利上修，买入评级；FY26E FCF收益率2.5%。
  • Hubspot：HOLT便宜，PE相对低于均值，盈利上修，买入评级。
  • ServiceNow：HOLT便宜，PE相对低于均值，盈利上修，买入评级。
  • Autodesk：HOLT便宜，PE相对低于均值，盈利上修，买入评级。
  • Constellation Software：HOLT便宜，PE相对低于均值，盈利上修，买入评级。
  • Snowflake：美国团队关注的基础设施和数据相关公司。
  • Datadog：美国团队关注的基础设施和数据相关公司。
  • Zscaler：网络安全标的。
  • SAP：欧洲团队认为受AI颠覆影响较小，FCF收益率5%（2026E），但瑞银认为不具说服力。
  • Amadeus：欧洲团队认为受AI颠覆影响较小。
  • Planisware：欧洲团队认为受AI颠覆影响较小。
  • Sage：欧洲软件分析师Michael Briest认为股价反应过度。

关键图表

Figure 1: Global Software price momentum

Figure 2: Global software relative to semis, deviation from 6 mth MA

Figure 3: Software earnings revisions are better than the market and better than performance

Figure 4: 12m EPS is still being revised up in the US but not Europe

Figure 5: US software outperforms if the dollar weakens historically but not now...

Figure 6: Software is very cheap on the model globally

Figure 7: HOLT software ROIC

Figure 8: Oracle CDS Spread vs Software Price Perf Rel to The Mkt

Figure 9: Software P/E under different scenarios of margins and TAM

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