瑞银：美团：4Q25 非交易路演总结：竞争高峰可能已过
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摘要
瑞银与美团 IR 团队举行 NDR 后，维持对美团执行力和即时配送及到店业务护城河的信心，当前股价对应 11 倍正常化 P/E。报告认为竞争压力可能已见顶，监管态度积极，有望成为估值重估催化剂，长期新业务（海外 Keeta、小象超市）将逐步贡献正收益。外卖 CR2 单量份额已回升至 55% 以上，UE 差距扩大；到店业务面临抖音竞争，但美团预计维持 2:1 的 GTV 份额。管理层优先国内运营，Keeta 目标 2026 年底实现单月盈亏平衡，AI 投资 2026E 增量影响约 20 亿元。瑞银给予买入评级，12 个月目标价 128 港元。
主要观点
- 外卖竞争压力可能已见顶：美团观察到外卖 CR2（前两名）单量份额提升至 55% 以上，高 AOV 订单 CR2 GTV 份额超过 60%，30 元以上订单 CR2 份额超过 70%。
- UE 差距扩大：管理层指出，QTD 美团与阿里巴巴的 UE 差距扩大，源于用户和订单结构的结构性优势，以及春节季节性高 AOV 订单的利好。
- 长期 UE 优势可持续：管理层预计 UE 差距长期维持，主要受 AOV 和补贴策略差异影响，美团订单频率更高、客户忠诚度更高。单位履约成本差距将收窄，因美团强调更好的履约质量（如黑钻/黄金会员 1v1 配送）和更全面的骑手社保覆盖。
- 监管态度支持从补贴竞争转向效率竞争：管理层认为，相比社区团购，监管对外卖竞争的态度更严格，因其对中小企业和宏观的负面影响更大，当前调查和商户反馈收集正在进行。整体监管基调可能支持竞争从补贴驱动转向效率驱动，有利于美团核心优势。
- 到店业务增长面临短期逆风：管理层预计外卖对到店餐饮的负面影响、向低线城市的结构性转移、宏观不确定性下的低 AOV 以及抖音竞争，将拖累到店 GTV 和收入增长。瑞银估计 1Q 到店收入增长 7%（4Q25 为 10%）。
- 到店竞争集中在餐饮标准化品类：当前竞争集中在到店餐饮，抖音在标准化品类（如自助餐、火锅）加大补贴，价格仍是关键竞争因素。酒店/旅游/娱乐竞争基本稳定，OP 利润率约 25%/30%+。
- 美团与抖音差异化定位：美团强调传统核心到店品类，利用消费者需求确定性更高和全面用户评价的护城河；抖音侧重 ROI，瞄准渗透率低、高 AOV 和广告潜力的品类（如家装、汽车服务、近场零售，占抖音 GTV 20-30%）。长期美团有信心维持 2:1 的 GTV 份额。
- 资源分配优先国内运营：管理层优先国内运营而非海外扩张，重点提升供给格式和供应链效率，如外卖的 Raccoon Kitchen、闪购的 InstaMarts 和品牌旗舰 InstaMarts、以及 1P 即时配送格式（小象超市、歪马送酒）。
- Keeta 海外业务：沙特 UE 改善超预期，得益于补贴优化。目标 2026 年底实现单月盈亏平衡，2027 年有望盈利。地缘政治不确定性可能影响近期扩张节奏。
- AI 影响有限：管理层认为美团市场对 AI 代理更具韧性，依托专有实时数据（用户评价、广泛商户网络）、履约运营壁垒和高用户频率。美团计划保持内部 LLM 能力与开源模型竞争水平，不追求 SOTA 模型，数据优势促进闭环交易。瑞银估计 AI 投资对 2026E P&L 增量影响约 20 亿元。
论述逻辑
瑞银通过 NDR 与管理层交流，确认外卖竞争格局改善（CR2 份额回升、UE 差距扩大、监管转向效率驱动）→ 竞争高峰可能已过 → 估值重估催化剂（当前 11x 正常化 P/E）。到店业务虽面临抖音竞争，但差异化定位和 2:1 GTV 份额目标显示护城河稳固。新业务 Keeta 和 AI 投资短期有成本压力，但长期提供上行空间。综合 SOTP 估值得出 128 港元目标价。
关键展望
- 外卖 UE 改善和竞争缓和：监管调查和商户反馈收集持续，季节性补贴可能波动，但整体监管基调支持效率竞争。
- 到店收入增长：瑞银预计 1Q 到店收入增长 7%（4Q25 为 10%），抖音竞争和宏观不确定性为短期逆风。
- Keeta 盈亏平衡：目标 2026 年底实现单月盈亏平衡，2027 年盈利潜力。
- AI 投资：2026E 增量 P&L 影响约 20 亿元。
- 估值：12 个月目标价 128 港元，基于 SOTP 方法。风险包括竞争加剧、投资超预期、宏观下滑、监管变化等。
推荐标的
- 美团 (3690.HK)：评级 买入，12 个月目标价 HK$128.00（2026 年 3 月 30 日收盘价 HK$84.20）。理由：竞争压力可能见顶，监管态度积极，新业务长期贡献，当前估值 11x 正常化 P/E 具吸引力。
关键图表
- 报告未提供可裁切的关键图表。