野村 中微公司（688012）刻蚀先锋向平台化迈进〔已知译名：688012→中微公司〕

摘要

野村恢复覆盖中微公司（AMEC，688012 CH）并给予买入评级，目标价CNY480.00，基于20.0x远期EV/Sales乘数与2027F营收CNY22.7bn预测，较2026年9月30日收盘价CNY318.55隐含+50.7%上行空间。 野村认为中微是中国半导体国产化最直接的受益者之一，目前约占中国WFE市场4%份额（野村估算），刻蚀领域份额达27-29%（CCP高于ICP）。 公司正由刻蚀单品向平台化扩张：内生布局PECVD、PVD、track（涂胶显影）与电子束量测，通过并购投资进入CMP与光学检测，预计新市场将使2026F可及市场规模扩大约82%。 客户涵盖YMTC、CXMT、中芯国际、华虹集团等，客户基础、装机粘性及相关服务备件收入构成核心护城河，CCP刻蚀机最高可至3nm。 野村预测2025-28F营收CAGR约34%，2028F达约CNY30.1bn，净利润CAGR约26%（剔除非经常性项目约35%），其中LPCVD & ALD增速最快（79% CAGR）、MOCVD 45%、刻蚀30%。 估值方面，公司2021-26年远期EV/Sales交易区间为6-23x、均值11.4x，野村给予20.0x以反映其高于行业的销售增速与世界级刻蚀产品实力。 野村的营收与盈利预测低于Bloomberg一致预期，主因其认为1H26约CNY2.0bn投资与公允价值收益不具经常性。 主要风险包括中国晶圆厂扩产放缓、份额提升放缓、竞争加剧以及美日荷设备出口管制放松。

主要观点

• 野村恢复覆盖中微公司并给予买入评级，目标价CNY480.00，基于20.0x远期EV/Sales乘数和2027F营收CNY22.7bn预测，较2026年9月30日收盘价CNY318.55隐含+50.7%上行空间。

• 野村预测2025-28F营收CAGR约34%，2028F营收约CNY30.1bn；净利润CAGR约26%，剔除非经常性项目后约35%。

• 中微现约占中国WFE市场4%份额（野村估算），刻蚀领域份额27-29%（CCP高于ICP）；估算中国设备国产化率为26-27%，部分新厂国产设备采购已超40%，中微是国产化率上升的关键受益者。

• 平台化扩张是核心看点：内生进入PVD、track（涂胶显影）与电子束量测市场，通过并购投资进入CMP与光学检测领域，预计这些新市场将使2026F可及市场规模扩大约82%。

• 客户覆盖YMTC、CXMT、中芯国际、华虹集团等主要国内存储厂、代工厂与IDM，客户基础、装机粘性及相关服务备件收入潜力构成关键护城河；CCP刻蚀机最高可至3nm。

• 公司从单一CCP刻蚀平台发展为覆盖CCP与ICP刻蚀、MOCVD、LPCVD与ALD沉积及外延的完整产品组合，2024-2025年密集推出新品：60:1高深宽比刻蚀、晶边刻蚀Primo Halona（2025年3月发布并进入客户线验证）、金属刻蚀（2025年进入客户线验证）、4款Micro-LED MOCVD与SiC/GaN功率MOCVD（2025年发布）。

• 节点迁移放大刻蚀与沉积需求：中国无法获得EUV光刻机，多重图案化使7nm级IC约需140道刻蚀步骤、28nm约40道，约3.5倍膨胀；12英寸先进产线每10k wpm约需60台刻蚀机、成熟节点约25台，为2.4倍提升。

• 收入基本盘稳固：2016-25年营收CAGR约40%，2025年半导体工艺设备占总收入85%、备件14%、服务1%；分部预测中LPCVD & ALD增速最快（79% CAGR，低基数、产品扩容、份额提升），其次MOCVD（45%）、刻蚀（30%）。

• MOCVD过去受LED与显示行业逆风拖累，随着需求企稳及化合物半导体Epi MOCVD（功率器件、光芯片）放量，预计自2026F重回增长；Prismo A7占全球GaN LED MOCVD市场份额超90%。

• 野村盈利预测低于Bloomberg一致预期：2026F/2027F/2028F营收分别低3.3%/3.9%/6.0%，净利润分别低7.3%/38.8%/41.6%，主因1H26约CNY2.0bn的投资与公允价值收益不具经常性，但预计经常性净利润将大幅增长。

• 估值锚定EV/Sales：2021-26年公司远期EV/Sales区间6-23x、均值11.4x，近三年（2023年、2024年、2025年、2026年）区间6-20x、均值10.3x；远期P/E区间30-145x、均值62x，波动显著大于EV/Sales，这也是野村选择EV/Sales为主因。

• 资产负债表与现金流健康：公司处净现金状态，流动比率高于3.0、速动比率高于1.5，存货天数超300天属半导体设备行业常态；2023年经营现金流为负，预计未来保持为正。

论述逻辑

• 起点：中微是中国刻蚀设备的主导者，并向沉积（LPCVD、ALD）拓展 → 而中国缺乏EUV光刻机，刻蚀与沉积的TAM增速快于光刻，节点迁移进一步放大需求。

• → 平台化扩张（内生PVD/track/电子束量测，外延并购CMP/光学检测）令2026F可及市场增加约82%，打开成长天花板。

• → 叠加国内存储厂与代工厂积极扩产、客户基础与装机粘性两大护城河，中微成为国产化率从26-27%继续上行趋势中的关键受益者。

• → 由此推导财务预测：2025-28F营收CAGR约34%、2028F约CNY30.1bn，净利润CAGR约26%（剔除非经常性约35%）。

• → 估值上选择EV/Sales（公司处销售扩张与份额提升阶段、利润被高投入与一次性项目压制），给予20.0x 2027F EV/Sales较本土同业溢价，得出目标价CNY480.00，恢复买入评级。

• → 风险链：若中国晶圆厂扩产放缓、份额提升放慢、竞争加剧或美日荷出口管制放松，则上述成长与估值逻辑将被削弱。

关键展望

• 年度预测：2026F/2027F/2028F营收分别为CNY16,412 / 22,728 / 30,052 mn，净利润分别为CNY3,963 / 3,162 / 4,211 mn。

• 2026年季度收入节奏：1Q26/2Q26/3Q26F/4Q26F分别为CNY2,915 / 3,776 / 4,054 / 5,667 mn。

• MOCVD分部预计自2026F重回增长路径，化合物半导体Epi MOCVD是驱动因素。

• 国产化率目前26-27%，未来数年仍有上行空间，部分新厂国产设备采购已超40%。

• 财务展望：净负债/权益预计维持低于0%（约-20%至-25%区间），经营现金流预计保持为正。

• ESG目标：2035年实现Scope 1与Scope 2排放碳中和；2025年绿电占总用电42.32%，排放强度连续四年下降至2.78 tCO2e每百万营收（2023年为4.71）。

• 下行风险：中国晶圆厂扩产放缓、中微份额提升放缓、海外客户替代、竞争加剧、美/日/荷设备出口管制放松。

推荐标的

• 中微公司（AMEC，688012 CH / 688012.SS）：买入（Buy，由Suspended恢复覆盖），目标价CNY480.00（由N/A更新），现价CNY318.55（2026年9月30日收盘），隐含上行+50.7%；理由：刻蚀龙头份额提升、平台化战略扩大可及市场、中国半导体国产化趋势的关键受益者。

• 报告明确覆盖的标的仅中微公司一家；披露表列示：688012 CH，价格CNY318.55（2026-09-30），股票评级Buy，行业评级N/A；评级历史记录07-Oct-26 Buy、目标价480.00、收盘价318.55。

关键图表

图1. 中微公司刻蚀设备产品一览（阴影单元格为新产品）

图2. 2025年中国刻蚀设备市场份额预估

图3. 不同工艺节点下刻蚀、沉积、清洗步骤数估算

图4. 按工艺和平台划分的设备需求

图5. 全球主要设备厂商EV/销售额与营收增速对比