高盛：—消费行业研究：尼尔森中国婴幼儿奶粉行业数据（2026年3 4月）：线下渠道同比下滑8%；5月线上受京东拖累整体同比下降19%

摘要

A2母婴店渠道销售同比增长2.9%，份额升至4.3%（环比+0.2ppt）。 大型国内品牌合计份额持平于62%，领先跨国品牌份额升0.3ppt至23.8%。 线上方面，天猫/淘宝5月奶粉销售同比降2%，京东降19%；飞鹤天猫/淘宝/京东合计5月同比降31%。 评级方面，飞鹤中性，12个月目标价HK$3.43；伊利、蒙牛、A2均买入。

主要观点

• 母婴店渠道同比下降约7%、现代渠道（商超）同比下降20%，渠道分化显著

• 线上渠道5月走弱：天猫/淘宝奶粉销售同比降2%（4月为+14%），京东同比降19%（4月为-14%）

• 飞鹤线上降幅收窄：天猫/淘宝/京东合计5月同比降31%（4月为-47%），天猫/淘宝单渠道5月增长1%（4月为+26%）

• 伊利线上走弱：天猫/淘宝/京东合计（含Pro-Kido）5月同比降17%（4月为-10%），天猫/淘宝单渠道增长3%（4月为+31%）

• A2线上5月同比降25%，与4月+27%形成鲜明对比，可能因供货削减

关键展望

• 飞鹤评级中性，12个月目标价HK$3.43，基于11.0x 2027E P/E以10.3%股权成本折现至2027年中

• 飞鹤关键风险包括：新生儿出生率高于/低于预期、竞争激烈程度变化、高端细分市场增速、行业食品安全问题、政策支持力度

• 跨国品牌线上增长放缓可能因去年618高基数效应

推荐标的

• 中国飞鹤（6186.HK）：评级中性，当前价HK$2.90，12个月目标价HK$3.43

• 伊利实业（600887.SS）：评级买入，当前价Rmb24.46

• 蒙牛乳业：评级买入，当前价HK$16.06

• A2 Milk（A2M.AX / A2M.NZ）：评级买入，当前价A$6.78 / NZ$8.41