伯恩斯坦：亚马逊：4Q25：愚我两次……

原标题：Amazon 4Q25: Fool me twice...

摘要

亚马逊4Q25营收2130亿美元，同比增长14%，符合预期；AWS增长24%至1420亿美元年化收入，为13个季度最快增速。但2000亿美元2026年资本开支指引和疲软的1Q26经营利润指引（中值约190亿美元）导致股价下跌。北美零售经营利润率突破10%，但自由现金流预计今年转负。伯恩斯坦维持跑赢大市评级，目标价从300美元下调至265美元。报告认为基本面强劲但投资规模引发市场担忧，AI竞赛中亚马逊的ROIC故事尚需验证。

主要观点

• 营收2130亿美元，同比+14%，基本符合预期；营收指引11-15%也符合预期。
• AWS增长24%至1420亿美元年化收入，为13个季度最快增速，净新增约26亿美元，领先其他云厂商。
• 经营利润约250亿美元，剔除约24亿美元一次性费用后约275亿美元，远超预期。
• 北美零售经营利润率（剔除一次性费用）突破10%重要关口。
• 1Q26经营利润指引165-215亿美元（中值190亿美元），低于预期，部分因Kuiper卫星发射和海外价格竞争。
• 2026年资本开支指引2000亿美元，绝对值高于Meta和谷歌，但强度约25%较低。
• 自由现金流预计2026年转负。
• 广告收入同比+23%，不及Meta和谷歌本季表现。
• 付费单位同比+12%，为全年最快增速；配送成本同比+10%。
• Rufus已有3亿+活跃用户，带来约120亿美元增量年化销售额。
• Trainium2芯片已售罄，Trainium3开始出货，预计2026年中前全部产能被预订。

论述逻辑

亚马逊4Q25核心业务（AWS、零售）表现强劲，但市场焦点完全被2000亿美元资本开支和疲软的一季度指引所主导。报告认为，尽管亚马逊在投资周期中有良好历史记录，但当前AI投资规模巨大，且竞争对手（Meta、谷歌、OpenAI）也在类似领域投入，导致投资者对ROIC的可持续性产生怀疑。因此，虽然基本面扎实，但股价因投资不确定性而承压。伯恩斯坦坚持看好，认为估值已具吸引力（盘后约200美元，对应2027年EPS约18倍），但下调目标价以反映风险。

关键展望

• 2026年资本开支2000亿美元，ROIC需依赖AWS承诺和产能利用率。
• 自由现金流预计2026年转负。
• 1Q26营收指引1735-1785亿美元（同比+11-15%）。
• Trainium3芯片供应预计2026年中前全部预订。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• 亚马逊 (AMZN)：评级 跑赢大市 (Outperform)，目标价 265.00美元（此前300.00美元），理由：估值合理（盘后约200美元，对应2027年EPS约18倍），管理层在投资周期中有良好记录，核心业务（AWS、零售）竞争力强。

关键图表

Exhibit 3: Cloud Provider Net New Dollar Adds

Exhibit 4: Cloud Provider Net New Dollar Adds (cont.)

Exhibit 5: Cloud Provider Net New Dollar Adds (cont.)