摩根大通：小米（1810）：利润率压力持续更久，尚未到转折点，维持中性

原标题：Price (24 Mar 26): HK$32.68

摘要

摩根大通维持小米中性评级，目标价35港元。报告指出，小米股价过去一年下跌43%，但尚未到转折点。4Q25业绩符合预期，但核心业务利润率在1H26可能继续下滑，预计2026年EPS同比下降25%。电动车交付量下半年集中，YU9是关键催化剂。AI和机器人长期前景良好，但短期难以驱动股价。历史底部估值对应约2倍市净率或10-12倍市盈率，当前股价距此仍有约20%下行空间。内存成本上涨超预期，可能持续至2027年。SU7改款订单3天达3万辆，但不足以推动交付预期上调。维持中性，等待更明确拐点信号。

主要观点

• 小米股价过去一年下跌42.7%，相对恒指跑输49.9%，但负面因素已被市场消化。
• 4Q25收入1169.17亿元，环比增3%，符合预期；毛利率20.8%，环比下降超200个基点，符合预期。
• 预计2026年EPS为1.10元人民币，同比下降25.1%，低于彭博一致预期1.42元。
• 智能手机毛利率2026年预计仅略高于7.5%，低于2021-2025年平均约12%，拖累整体毛利率约200个基点。
• 内存成本上涨超管理层的激进预测，定价压力可能持续至2027年。
• 电动车交付目标维持55万辆，但交付节奏更偏下半年，YU9预计2H26推出。
• SU7改款订单3天达3万辆，但不足以推动交付预期上调。
• 历史底部估值：约2倍前瞻市净率或10-12倍前瞻市盈率，对应股价约26-27港元，较当前有约20%下行空间。
• AI模型MiMO v2在基准测试中表现良好，但差异化与变现仍是行业问题。
• 人形机器人已在工厂部署训练，但属长期驱动因素。
• 欧洲电动车市场预计2H27进入，是长期催化剂。

论述逻辑

报告从4Q25业绩符合预期出发，指出核心业务（智能手机、IoT）利润率因内存成本上涨和消费疲软而承压，预计2026年EPS大幅下降。电动车交付虽增长但下半年集中，SU7改款订单不足以改变预期。估值方面，历史底部估值提供下行参考，但短期催化剂稀缺。AI和机器人长期看好但无法扭转短期股价。因此，维持中性，等待收入增长或利润率改善的拐点。

关键展望

• 2026年EPS预计同比下降25%，至1.10元人民币。
• 智能手机毛利率2026年预计仅略高于7.5%。
• 内存成本压力可能持续至2027年。
• 电动车交付目标55万辆，YU9于2H26推出。
• 欧洲电动车市场预计2H27进入。
• 股价底部约26-27港元（2倍市净率或10-12倍市盈率）。
• 催化剂：YU9销量超预期、欧洲进展、智能手机/IoT毛利率稳定、成本控制。
• 风险：内存成本持续上涨、电动车竞争加剧、宏观经济疲软。

推荐标的

• 小米集团（1810.HK）：评级中性，目标价35港元（2026年12月）。估值基于SOTP：核心业务12倍前瞻市盈率，电动车业务1.5倍前瞻市销率。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。