高盛：中国医疗健康：2025年12月中国医院设备招标：12月增长转负；预计2026年下半年更多内生需求

原标题：Goldman Sachs China Healthcare: Dec 2025 China hospital equipment bidding: Dec growth turned negative; expecting more organic demand in 2H26

摘要

基于众成数科数据，2025年12月公立医院医疗设备招标金额同比下降7%，为近13个月来首次单月下降，符合高盛自10月以来的谨慎观点。2025全年招标金额同比增长34%，但4季度仅增长4%，显示季度增长放缓。展望2026年，高盛预计上半年因高基数面临同比压力，以旧换新政策虽将继续但支持力度可能减弱，具体规模或在3月“两会”明确。下半年市场有望转向由更新/资本开支周期驱动的内生增长。高盛维持对联影医疗和迈瑞医疗的买入评级，目标价分别为174元和285元。

主要观点

• 2025年12月公立医院医疗设备招标金额同比下降7%，为近13个月来首次单月下降。
• 2025全年招标金额同比增长34%，但4季度仅增长4%，显示季度增长放缓。
• 2026年上半年预计面临同比压力，主要由于高基数效应。
• 以旧换新政策预计在2026年继续，但整体支持强度可能低于2025年，具体规模和资金额度可能在3月“两会”前后明确。
• 高盛认为市场正逐步转向由更新/资本开支周期驱动的内生增长，医院自有资金支持，预计2026年下半年及之后增长更强。
• 联影医疗在传统支柱产品（CT、MRI）中国市场份额全年保持稳定，新兴业务（PET-CT、LINAC、DSA）持续获得份额。
• 联影医疗的PCCT和超声产品线已在2025年下半年获批并进入商业化，预计2026年收入增长快于2025年。
• 迈瑞医疗三大核心业务（PMLS、MI、IVD）在3Q25同比分别增长+2.6%、+1%、-2.8%。
• 迈瑞医疗国内PMLS业务仍处去库存阶段，预计库存正常化压力持续至4Q25，收入恢复可能在2026年。
• 迈瑞医疗管理层表示去库存将在4Q25完成，渠道库存周期正常化至约两个月，不会影响2026年业绩。
• 迈瑞医疗长期双位数增长受中国经常性业务和新兴市场份额增长支撑。

论述逻辑

报告从2025年12月招标数据（同比下降7%）出发，指出这是近13个月首次单月下降，符合此前谨慎预期。全年数据（+34%）显示2025年明显反弹，但4季度增速（+4%）放缓。展望2026年，高基数导致上半年压力，以旧换新政策虽延续但力度可能减弱，具体待两会明确。中长期看，市场正从政策驱动转向内生需求驱动（更新/资本开支周期），预计下半年增长更强。公司层面，联影医疗受益于新产品放量和份额提升，迈瑞医疗去库存接近尾声且新兴市场驱动增长。

关键展望

• 2026年上半年招标金额同比压力，主要因高基数。
• 以旧换新政策具体规模和资金额度可能在2026年3月“两会”前后明确。
• 2026年下半年及之后市场转向内生增长，由更新/资本开支周期和医院自有资金驱动。
• 联影医疗2026年收入增长预计快于2025年。
• 迈瑞医疗国内PMLS去库存预计4Q25完成，2026年收入恢复。
• 迈瑞医疗IVD行业2026年预计继续收缩，但幅度小于2025年。

推荐标的

• 迈瑞医疗（300760.SZ）：买入，12个月目标价285元，当前价203.68元，上行空间39.9%。关键催化剂：采购活动恢复、医疗设备以旧换新政策更新、新产品推出。
• 联影医疗（688271.SS）：买入，12个月目标价174元，当前价137.41元，上行空间26.6%。关键催化剂：未来月度医院采购数据、超声产品线推出。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。