野村：三星电子：存储之王归来：上调目标价至29万韩元，HBM4高速版溢价30-40%

原标题：prices and potential pricing premium for high-speed HBM4

摘要

野村维持三星电子（005930.KS）买入评级，目标价从22万韩元上调至29万韩元，隐含62.4%上行空间。报告指出，2026年一季度商品存储价格涨幅远超预期，DRAM/NAND分别环比上涨90%/60%（此前预测+56%/+40%）。三星HBM4采用1C节点核心晶圆和4nm基板，性能优于竞争对手但成本更高；由于部分客户要求速度超过11.7Gbps，而供应有限，高速HBM4有望获得30-40%的定价溢价。野村上调2026年HBM出货量增速至同比+144%（此前+112%），并预计1Q26营业利润达47.38万亿韩元（环比+136%），远超此前预测的36.37万亿韩元。2026/27年营业利润预测上调至243万亿/322万亿韩元，ROE达42%。目标价基于3.0倍市净率（此前2.5倍）和12个月BVPS 97,479韩元。风险包括未能向英伟达供应HBM4。

主要观点

• 野村维持三星电子买入评级，目标价从22万韩元上调至29万韩元，隐含62.4%上行空间。
• 2026年一季度商品DRAM/NAND价格环比上涨90%/60%，远超野村此前预测的+56%/+40%。
• 三星HBM4通过1C节点制造核心晶圆、采用4nm基板，性能优于竞争对手但生产成本更高。
• 部分客户要求HBM4速度超过11.7Gbps，而供应商供应有限，高速HBM4有望获得30-40%的定价溢价。
• 低速HBM4同样供应紧张，因此不会对存储公司构成折价因素。
• 野村预计三星将从高速HBM4市场受益并提升市场份额，将2026年HBM出货量增速从同比+112%上调至+144%。
• 预计1Q26营业利润为47.38万亿韩元（环比+136%，同比+609%），大幅高于此前预测的36.37万亿韩元。
• 尽管商品存储价格增速预计从2Q26起放缓，但HBM均价将因HBM4占比提升而环比上升。
• 2026/27年营业利润预测上调至243万亿/322万亿韩元（同比+457%/+33%），ROE均为42%，高于此前预测的34%/35%。
• 目标价基于3.0倍目标市净率（此前2.5倍）和12个月BVPS 97,479韩元，参考2002-2006年NAND繁荣期超30%ROE时的历史市净率水平。
• 当前股价对应2026年市净率2.0倍；若非存储业务恢复竞争力，ROE可能结构性提升，但野村认为可能性仍低；若股东回报计划进一步改善，市净率水平可能相对于ROE进一步重估。

论述逻辑

商品存储价格在1Q26大幅上涨（DRAM +90% q-q, NAND +60% q-q）→ 三星HBM4性能优于竞品但成本更高 → 高速HBM4（>11.7Gbps）供应有限，可获得30-40%溢价 → 三星受益于高速HBM4市场并提升份额 → 上调HBM出货量增速和ASP预测 → 1Q26营业利润大幅超预期 → 上调2026/27年盈利预测和ROE → 基于更高ROE和竞争力恢复，上调目标市净率至3.0倍 → 目标价从22万韩元上调至29万韩元。

关键展望

• 报告明确：商品存储价格增速预计从2Q26起放缓，但HBM均价将因HBM4占比提升而环比上升。
• 现有股东回报计划于2026年到期，预计2027年起实施新计划，可能采用更易预期的派息目标（股东回报/净利润比率），而非50%自由现金流方案。
• 风险：未能向英伟达供应HBM4。

推荐标的

• 三星电子（005930.KS）：评级买入，目标价29万韩元（此前22万韩元），2026年2月12日收盘价178,600韩元，隐含上行62.4%。理由：商品存储价格超预期上涨、HBM4竞争力恢复、盈利和ROE前景改善。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。