高盛：金山办公（688111）：WPS Office AI 智能体升级支持用户基础扩张；1Q26 净利润因投资收益超预期；中性

原标题：Goldman Sachs Kingsoft Office (688111): WPS Office AI agent upgrade supporting user base expansion; 1Q26 NI beat on investment income; Neutral

摘要

高盛维持对金山办公的中性评级，12个月目标价326元（此前346元），当前股价249.12元，潜在上行30.9%。1Q26收入同比增长24%至16亿元，ToC订阅增长14%，WPS 365平台增长61%，WPS软件增长32%。毛利率86.6%基本符合预期。净利润同比大增445%至22亿元，远超预期，主要因投资AI公司带来的一次性非营业收益。公司升级了Office AI智能体“灵犀”，聚焦最终交付（演示、Excel等）以提升用户生产力。WPS AI在中国市场的月活跃用户数截至2025年底已超过8000万，同比增长307%，日token使用量超2000亿。高盛上调2026年净利润预测61%，但下调2027/28年收入预测2%及净利润预测8%/4%，因AI新用户商业化仍需时间。

主要观点

• 1Q26收入16亿元，同比增长24%，高于高盛预期6%和彭博一致预期3%。
• 净利润22亿元，同比增长445%，较高盛预期高315%，较彭博一致预期高425%，主要来自投资AI公司的一次性非营业收益。
• WPS AI月活跃用户数截至2025年底超8000万，同比增长307%，日token使用量超2000亿，且1Q26用户继续扩张。
• 公司升级了Office AI智能体“灵犀”，基于AI知识图谱和AI智能文档库，并推出iPad版WPS AI。
• ToB客户方面，公司已将AI功能集成到行业解决方案中，例如WPS 365医疗版嵌入行业专业知识。
• 1Q26毛利率86.6%，与4Q25的86.9%基本持平。
• 高盛上调2026年净利润预测61%至41.33亿元，主要反映一次性投资收益。
• 下调2027/28年收入预测2%至96.13亿/120.76亿元，净利润预测8%/4%至33.61亿/44.35亿元，因AI新用户商业化仍需时间且运营支出增加。
• 估值方法从短期P/E改为DCF，以更好捕捉长期现金流，WACC 12.1%，终端增长率2%。
• 目标价326元，隐含2026年P/S 20倍，与2020年1月以来12个月远期P/S均值28倍和均值减1倍标准差18倍之间一致。

论述逻辑

报告从1Q26业绩超预期切入，指出收入增长由ToC订阅、WPS 365平台和WPS软件共同驱动，但净利润大幅超预期主要源于一次性投资收益，而非核心业务。随后分析WPS AI的用户扩张和功能升级，认为AI智能体“灵犀”的推出有助于提升用户生产力和付费转化，但商业化仍需时间。基于此，高盛上调2026年净利润预测（因一次性收益），但下调2027/28年收入及净利润预测（因AI变现节奏慢于预期和运营支出增加）。估值方面，改用DCF模型以反映长期现金流，得出目标价326元，维持中性评级。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出AI新用户商业化仍需时间，WPS AI和WPS 365平台的货币化是长期关注点。
• 风险包括：新会员体系转型慢于/快于预期、ToB客户采用慢于/快于预期、AI货币化慢于/快于预期。

推荐标的

• 金山办公（688111.SS）：中性评级，12个月目标价326元，当前股价249.12元，上行30.9%。理由：1Q26业绩超预期但主要来自一次性收益，AI商业化仍需时间，维持中性。

关键图表

Exhibit 1: Kingsoft Office 1Q26 result snapshot

Exhibit 2: Earnings revision

Exhibit 3: Kingsoft Office DCF valuation

Exhibit 4: Kingsoft Office P&L Summary