摩根士丹利：巨子生物（2367.HK）修复核心，构建未来；首选股

原标题：Morgan Stanley Giant Biogene（2367.HK）Fixing the Core， Building the Future； Top Pick

摘要

摩根士丹利将巨子生物（2367.HK）列为首选股，目标价从42港元上调至43港元，评级为增持。报告指出，公司正同时推进“修复”商业化模式（提升自营电商和直播，减少对KOL依赖）和“构建”长期增长（通过研发和成分拓展产品线）。预计2026年销售增长10%，净利润基本持平，净利率降至31.3%。2026年市盈率约14-15倍，提供4-5%股息率。医美产品线（重组胶原蛋白填充剂）被视为长期价值驱动因素。公司计划2026年底门店数达50家，线上KOL销售占比已降至50%以下。

主要观点

• 巨子生物优化市场进入和品牌策略，同时构建强大产品管线，提升下行韧性并创造上行驱动。
• 公司同时推进“修复”和“构建”两大方向：修复商业化模式，提升自营电商和直播，减少对KOL流量的依赖；通过研发和成分努力构建更长增长跑道。
• 尽管过去12个月业务波动，公司在皮肤护理、医疗器械和医美领域的独特定位不变。
• 修复重点：从过度依赖流量获取和主播转向增加品牌活动和社交媒体种草。今年已有更多新品牌代言和权威媒体合作（如央视）。
• 自营电商和直播增长，而KOL直播自去年以来承压。KOL销售占比在2025年上半年之前超过50%，现已下降。
• 预计2026年广告及促销费用率上升3.5个百分点至37.8%，但毛利率和营业利润率结构能吸收增加，利润基本稳定。
• 构建方面：成分研发丰富产品线并扩大市场。新推出的双相超光精华棒（4月上市）反馈良好，定价维持高位。
• 胶原棒仍是Comfy品牌的重要心智产品，但不再是唯一重磅新品。医美注射剂是更重要的长期价值驱动，目前被低估。
• 首个产品为重组胶原蛋白冻干纤维填充剂（用于鱼尾纹和额头纹），已于4月推出；第二个产品皮肤 booster 预计2026年下半年上市。
• 预计2026年销售增长10%，2027-28年分别增长17%和16%。Comfy和Collgene品牌将恢复 teens% 增长，医美从2026年8000万人民币增至2028年6.5亿人民币。
• 净利率2026年收缩3.4个百分点至31.3%，但2027-28年将趋稳。毛利率收缩主要由产品组合变化驱动，医美业务毛利率85-90%。
• 股息支付率过去三年60-70%，2026年市盈率15倍，股息率4-5%。

论述逻辑

巨子生物面临2025年下半年销售下滑后，通过调整商业化模式（减少KOL依赖、增加品牌建设）和推进产品创新（重组胶原蛋白填充剂、稀有人参皂苷等）来修复增长。报告认为，2026年将是利润底部，随后因产品组合优化、医美业务放量和品牌投入效率提升，2027-28年净利率趋稳，销售增长加速。估值上，当前市盈率14-15倍，低于历史均值，且股息率提供下行保护。

关键展望

• 2026年销售增长10%，净利润基本持平；1H26销售同比下降约10%，净利润下降约20%；2H26销售同比增长约30%，净利润增长约30%。
• 2027-28年销售增长17%和16%，Comfy和Collgene恢复 teens% 增长，医美收入从2026年8000万增至2028年6.5亿。
• 净利率2026年触底31.3%，2027-28年稳定。
• 医美产品：首个填充剂已上市，皮肤 booster 预计2H26推出，颈部填充剂待批。
• 门店目标：2026年底50家（2025年底30+家），主要位于一二线城市优质购物中心。
• 线上KOL销售占比进一步下降，自营直播增长。
• 稀有人参皂苷将在2H26推广，配合新品上市。
• 风险：医美产品审批延迟、重组胶原蛋白产品竞争加剧、宏观疲软。

推荐标的

• 巨子生物（2367.HK）：评级增持，目标价43港元（此前42港元），2026年4月20日收盘价29.66港元，上行空间45%。首选股。
• 牛市情景：目标价59港元（27倍2026年市盈率），假设2026-28年销售和净利润CAGR 22%。
• 熊市情景：目标价24港元（13倍2026年市盈率），假设2026-28年销售CAGR 9%，净利润CAGR 5%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。