高盛：—CLO套利价差新测度

摘要

高盛利用Intex交易及层级数据，构建了一种基于实际交易的（deal-matched）CLO套利价差新指标，覆盖USD和EUR两大市场，旨在弥补传统新发行贷款减CLO债务加权成本方法无法捕捉实际超额价差的缺陷。 该指标显示USD和EUR银团贷款CLO套利价差均有所收窄，但USD市场在过去两年收窄更为显著，高盛认为主要结构性驱动力是"俘获型股权资本"（captive equity capital）的增长，这类资本降低了股权需求对即期套利条件的敏感性。 这使得EUR CLO股权在表面上显得更便宜，但高盛持谨慎态度，因为EUR贷款市场违约率上升、高盛预测EUR违约率将小幅走高、且2028年到期墙集中攀升，部分超额价差将用作信用损失补偿。 在重置交易方面，USD市场自2023年以来套利改善不足20bp，资产端利差收窄基本抵消了负债端改善；而EUR市场同期改善近50bp，得益于贷款利差压缩程度较轻和更支撑的贷款供应。 跨管理人分层分析显示，USD市场负债端差异主导分化（高层级管理人套利略宽），EUR市场则资产端差异主导（低层级管理人套利更宽），表明更低的负债成本不一定以牺牲超额价差为代价。 高盛还指出USD中端市场CLO套利价差已收窄至300bp附近，且EUR投资级分层相对USD可提供利差溢价。

主要观点

• 高盛利用Intex交易及层级数据构建了"交易匹配型"CLO套利价差新指标，覆盖USD和EUR两大市场，能更准确反映管理人在实际交易中创设的超额价差，弥补传统新发行贷款减CLO债务加权成本方法的不足。

• USD和EUR银团贷款CLO套利价差均有所收窄，但USD过去两年收窄更为显著，反映市场成熟化及更多管理人参与的趋势。

• 俘获型股权资本"的增长是USD套利结构性收窄的重要驱动力，该类资本以跨多期承诺和委托管理人为特征，降低了股权需求对即期套利条件的敏感性。

• EUR CLO股权估值在表面上更便宜，但高盛持谨慎态度，因为EUR贷款市场基本面较弱——违约率过去两年普遍上升、高盛预测EUR违约率将小幅走高。

• USD中端市场CLO套利价差已收窄至300bp附近。

• 自2023年以来，USD重置交易经济性改善有限（不足20bp），因资产端利差收窄通常抵消甚至超过负债端改善。

• EUR市场重置交易经济性自2023年以来改善了近50bp，受益于贷款利差压缩程度较轻、贷款供应更有支撑、以及俘获型基金倾向于重置以延续管理费收入。

• EUR投资级分层相对USD能提供利差溢价；更宽的EUR套利价差同时来自更宽的债务成本和资产利差，高盛不自动将其视为对EUR CLO负债端不利。

• 跨管理人分层分析显示，USD市场高层级管理人套利价差略宽，主要因USD负债端差异大于资产端差异；EUR市场低层级管理人套利更宽，EUR市场AAA分层间差距不足6bp，第四层级管理人资产利差比第一层级宽近50bp。

• EUR贷款市场面临2028年到期墙攀升的压力，轻资产业务在EUR贷款市场中仍占有相当比重。

论述逻辑

• 报告从传统CLO套利指标仅比较新发行贷款利差与CLO债务加权成本、无法捕捉实际交易超额价差的局限性出发 → 利用Intex交易及层级数据构建"交易匹配型"USD和EUR CLO套利价差 → 发现该指标总体与传统新发行指标走势一致，但揭示了USD市场更显著的结构性收窄 → 归因于俘获型股权资本增长改变了USD股权端行为模式，降低了对即期套利的敏感性 → 由此EUR股权显得更便宜 → 但结合EUR违约率上升、违约预测偏高、2028年到期墙等基本面因素判断EUR超额价差需补偿信用损失 → 进一步分析重置交易经济性（USD资产端利差收窄抵消负债改善，不足20bp；EUR改善近50bp） → 最后按管理人分层分析，发现USD负债端差异主导、EUR资产端差异主导，得出更低负债成本不一定牺牲超额价差的结论。

关键展望

• 高盛预测EUR违约率将从当前水平小幅走高，原因是政策与宏观经济组合不太有利，这部分超额价差将作为信用损失补偿。

• EUR贷款市场2028年到期墙集中攀升，值得持续关注信用风险传导。

• 高盛认为EUR IG分层相对USD可提供正利差（positive carry），作为跨市场配置的参考依据。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。本报告为CLO信用策略专题研究，聚焦套利价差方法论和市场结构性分析，未涉及具体公司或证券的评级、目标价或买卖建议。