摩根大通：大宗商品市场持仓与资金流：黄金与能源表现强劲推动未平仓合约创历史新高

原标题：J.P. Morgan Commodity Market Positioning & Flows：Strong gold and energy performance pushes OI to new historical highs

摘要

截至2026年1月16日，全球大宗商品市场未平仓合约估计价值周环比增长4%（+670亿美元），达到1.74万亿美元，创历史新高，主要受贵金属和能源领域连续一周的强劲净合约资金流入（370亿美元）及价格上涨推动。投资者净多头持仓估计价值周环比增长8%（+153亿美元），达到1970亿美元，其中贵金属净多头增长13%（+152亿美元）至1317亿美元。能源市场仍为净空头，但空头规模缩小31亿美元至-111亿美元。黄金市场净合约资金流入124亿美元，COMEX黄金管理资金净多头增加1.15万手至约13.5万手。原油市场受伊朗地缘政治风险推动，价格飙升，历史数据显示产油国政权更迭平均导致油价上涨30%。天然气市场因欧洲寒潮，基准价格上涨30%，西北欧库存低于历史同期低点，预计供暖季结束时库存不足20%。贵金属未平仓合约增长7%至3780亿美元，黄金流入强劲。基本金属未平仓合约持平于2550亿美元，铜库存在中国春节前反季节性增加。环境市场未平仓合约增长5.5%至760亿美元，EUA资金流入为主。农产品未平仓合约增长2.7%至3290亿美元，USDA报告对谷物和大豆偏空。价格动量信号方面，CBOT玉米转为卖出信号，ICE糖转为买入信号，TTF天然气超过正向极端阈值。

主要观点

• 全球大宗商品未平仓合约估计价值周环比增长4%（+670亿美元）至1.74万亿美元（截至1月16日，表1、图3）。
• 增长由连续一周的净合约资金流入370亿美元及价格上涨驱动，主要集中在贵金属和能源。
• 投资者净多头持仓估计价值周环比增长8%（+153亿美元）至1970亿美元（截至1月13日，图3）。
• 贵金属投资者净多头增长13%（+152亿美元）至1317亿美元。
• 环境市场净多头增长8%（+11亿美元）至150亿美元。
• 基本金属投资者净多头基本持平于506亿美元。
• 能源市场投资者净空头缩小31亿美元至-111亿美元（前周为-142亿美元）。
• 截至1月16日的预测显示，贵金属持仓已减少29亿美元，其他主要商品基本不变。
• 能源市场未平仓合约估计价值周环比增长4.2%（+270亿美元）至6680亿美元（图6）。
• 原油市场受净合约资金流入118亿美元推动，加上伊朗事件引发的地缘政治风险导致价格上涨。
• 自1979年以来，主要产油国八次政权更迭通常导致价格飙升高达76%，平均上涨30%，市场影响持久。
• 天然气市场未平仓合约增长90亿美元，尽管所有交易者类型净合约资金流出6亿美元，因欧洲天然气基准价格周环比上涨30%。
• 西北欧库存目前低于历史同期低点，预计供暖季结束时库存不足20%。
• 贵金属市场未平仓合约增长7%（+260亿美元）至3780亿美元（图8），净合约资金流入123亿美元，主要流入黄金市场（124亿美元），铂金小幅流出（-1亿美元）。
• COMEX黄金管理资金净多头（截至1月13日）周环比增加1.15万手至约13.5万手净多，基于2018年以来历史持仓的百分位约为6.3/10。
• 第232条关键矿产行政令接近调查中破坏性最小的结果，虽保留关税威胁，但应进一步缓解白银关税担忧，减少将库存从纽约运回伦敦的犹豫，最终更充分解除过去六个月支撑白银快速跑赢的极端紧张实物市场。
• 基本金属未平仓合约持平于2550亿美元（图9），净合约资金流入温和（5亿美元），铜和铅流出（-9亿美元）被其他领域流入（14亿美元）抵消。
• 分析师强调，中国春节前几周铜库存反季节性增加，因高价下国内需求疲软。
• 环境市场未平仓合约增长5.5%至760亿美元（图7），净合约资金流入21亿美元，主要进入EUA市场，EUA价格周环比上涨2.5%。
• 截至1月9日，投资基金在EUA的净多头增加10,603手至125,583手。
• 全球农产品市场未平仓合约增长2.7%至3290亿美元（图10、图14），净合约资金流入101亿美元，覆盖全板块，抵消了除牲畜外的价格下跌。
• USDA 1月WASDE和作物生产报告对谷物和大豆偏空，美国玉米产量创纪录，玉米和大豆期末库存均高于市场预期。
• 价格动量方面，CBOT玉米短期动量交易信号转为卖出，ICE糖从中性转为买入，TTF天然气超过正向极端阈值，表明买入动能可能衰竭（表3、图17）。

论述逻辑

报告从全球大宗商品未平仓合约总量创历史新高切入，指出增长由资金流入和价格上涨共同驱动。首先分板块（能源、贵金属、基本金属、环境、农产品）逐一分析未平仓合约变化、资金流向及驱动因素。能源板块受地缘政治风险（伊朗）和天气（欧洲寒潮）推动；贵金属受黄金资金流入及行政令缓解白银担忧支撑；基本金属受中国需求疲软和库存增加压制；环境市场受EUA资金流入和价格上涨提振；农产品受USDA偏空报告影响。最后通过价格动量信号总结短期交易信号变化。

关键展望

报告未明确给出未来预测或时间窗口，但提及以下验证点：

• 西北欧天然气库存预计供暖季结束时低于20%。
• 第232条行政令对白银实物市场紧张的缓解效果。
• 中国春节后铜需求变化。
• USDA报告对谷物和豆类价格的持续影响。
• TTF天然气动量信号是否确认动能衰竭。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的或评级。

关键图表

图1：2026年至今全球大宗商品资金流升至710亿美元

图2：全球大宗商品未平仓合约估计价值周环比增长4%

图3：全球大宗商品期货市场投资者净多头持仓价值周环比增长8%

图4：贵金属和环境市场投资者净头寸接近历史高位

图5：COMEX黄金CTA净多头周环比增长7%（截至1月13日）

图6：能源市场未平仓合约估计价值周环比增长4%

图7：环境市场未平仓合约估计价值周环比增长5.5%

图8：贵金属市场未平仓合约估计价值周环比增长7%

图9：基本金属市场未平仓合约估计价值周环比持平

图10：农产品市场未平仓合约估计价值连续一周增长3%

图11：原油未平仓合约估计价值周环比增长2%

图12：石油产品未平仓合约估计价值周环比增长7%至9周高点

图13：天然气市场未平仓合约估计价值周环比飙升7%

图14：谷物和油籽市场未平仓合约估计价值周环比增长3%

图15：软商品市场未平仓合约估计价值周环比持平

图16：牲畜市场未平仓合约估计价值周环比增长4%

图17：大宗商品价格动量（z-score）及交易信号

图18：能源板块合约变化导致的未平仓合约周度变化

图19：环境市场合约变化导致的未平仓合约周度变化

图20：贵金属市场合约变化导致的未平仓合约周度变化