高盛：MiniMax 创始人兼 CEO 交流会要点

摘要

高盛于7月23日参加了MiniMax创始人/CEO闫俊杰博士及管理团队在上海总部举办的分析师会议，核心讨论了公司追求模型最佳性价比、算力基础设施先发布局、LLM行业格局变化及多模态差异化等议题。 MiniMax M3模型目前已实现日处理万亿级token，API收入维持健康毛利率，公司目标是通过推理效率优化实现高双位数毛利率。 公司在独立AI实验室中率先大幅扩建自运营算力，自2025年9月起通过收购/长期租赁国内外资源锁定低价GPU/AI服务器，这将成为其成本竞争力的关键驱动力。 高盛维持买入评级，12个月目标价HK$860.00，基于DCF估值（12% WACC、2%终端增长率），假设2027-30E全球订阅+API收入市场份额每年增长0.2-0.7个百分点至长期2.5%。

主要观点

• MiniMax将追求每个模型的最佳性价比作为首要目标，M3模型当前日处理万亿级token，API收入维持健康毛利率，目标通过推理效率优化实现高双位数毛利率（基于当前定价）。

• 公司在独立AI实验室中具备算力基础设施先发布局优势，自2025年9月起大幅增加自运营算力（通过收购/长期租赁国内外资源），当时GPU/AI服务器长租价格远低于当前水平。

• 高利用率和效率（如训练与推理在同一集群中运行）是公司成本竞争力的关键驱动因素，源于多年自运营AI基础设施的经验积累。

• LLM行业格局中'价格'与'性能'及代理/行业能力的重要性日益上升，多模态方法是MiniMax的关键差异化优势。

• 高盛维持买入评级（自2026年5月4日起），12个月目标价HK$860.00，当前股价HK$199.30，隐含上行空间331.5%。

• 估值基于DCF模型，使用12% WACC和2%终端增长率，假设2027-30E期间全球订阅+API收入市场份额每年增长0.2-0.7个百分点，长期市场份额达到2.5%。

• 主要风险包括全球基础模型行业竞争下模型表现不及预期、盈利可见性路径慢于预期、商业化能力弱于预期、IP/内容生成风险、现金消耗/自筹资金能力风险以及中美科技竞赛加剧下的地缘政治风险。

• 公司市值HK$62.5bn（$8.0bn），企业价值HK$56.1bn（$7.2bn），3个月日均成交额HK$1.5bn（$191.5mn）。

关键展望

• 公司目标通过推理效率优化实现高双位数GPM（基于当前定价），是中期盈利能力的关键观察点。

• 高盛假设2027-30E期间全球订阅+API收入市场份额每年增长0.2-0.7个百分点，长期达到2.5%的市场份额。

• 12个月目标价HK$860.00（基于DCF，12% WACC，2%终端增长率），隐含331.5%上行空间。

推荐标的

• MiniMax Group (0100.HK)：评级买入，目标价HK$860.00，当前价HK$199.30，上行空间331.5%。理由：M3模型已实现健康毛利率的万亿级日token处理，M3 Pro预计带来显著成本效率提升，算力先发布局提供成本竞争力，多模态差异化定位突出。

关键图表

图1. MiniMax 损益表摘要

图2. 估值看涨/看跌/基准情景