高盛 三星电子（005930.KS）：非交易路演7大要点：在稳健的基本面中聚焦技术领导力

摘要

高盛于2026年9月7日发布三星电子（005930.KS）在加拿大和美国的非交易路演（NDR）纪要，重申买入评级（确信名单，Buy on CL）。 公司重申2027年存储供应将比2026年更紧、紧张态势延续至2028年，当前存储需求满足率仅约60%。 路演七大要点包括：shell-first策略兼顾灵活性与对过度投资的警惕，设备投资以确认需求为前提；与全球前五大数据中心客户的LTA已完成、另有五家AI相关大客户谈判进入最后阶段，客户希望在典型5年期之上追加年限，目标LTA最终占计划产能60-70%；技术领先优先，1Q26/2Q26研发费用同比+26%/+78%、过去三年研发费用占收入超10%，5月已向全球客户出货行业首个12层HBM4E样品；代工先进节点接近满载利用率；定制化趋势强化存储+代工协同；股东回报考虑回购与分红在内的所有选项，并已提前承诺支付2024-2026年累计FCF的50%。 高盛基于2026-2027E EV/EBITDA的SOTP给出普通股12个月目标价W490,000（现价W255,500，上行空间91.8%）、优先股目标价W360,000（现价W191,600，上行空间87.9%，基于27%目标优先股折价）。 主要下行风险为存储供需大幅恶化、智能手机利润率急剧收缩和移动OLED市场份额流失。

主要观点

• 存储供需判断重申：2027年供应将比2026年更紧，且即使所有已公布的行业产能全部上线，紧张态势也将延续至2028年。

• 紧张的背景是需求持续增长而近期产量增长有限，当前存储需求满足率仅约60%水平。

• shell-first策略：下行周期维持高资本开支使洁净室产能相对同业更高；将继续该策略以增强满足客户需求的灵活性，同时公司对周期的谨慎乐观看法应有助于防止过度投资——壳体提前建设，但实际生产设备投资基于确认需求而非领先于需求。

• LTA进展顺利：2Q26财报电话会已披露与全球前五大数据中心客户完成长期协议（LTA），另有五家与AI需求相关的大客户谈判处于最后阶段，客户希望在典型5年期LTA之外追加更多年限；公司目标是LTA最终占计划产能的60-70%，以更好地锁定长期收入和盈利能见度，并使投资决策更高效、降低存储行业历史周期性。

• 技术领先是优先事项：1Q26/2Q26研发费用同比分别增长26%/78%，过去三年研发费用占收入比重超过10%，并运营一座2024年底建成的专用研发晶圆厂；技术领先是吸引客户的主因，HBM4即为例证。

• HBM路线图领先：公司预计行业领先的D1c核心die与4nm base die将带动HBM业务显著增长；5月已向全球客户出货行业首个12层HBM4E样品，近期还发布了包括ZHBM和zNAND-O概念模型预览的AI存储技术路线图。

• 代工业务步入正轨、先进节点需求强劲：先进节点接近满载利用率，HBM4 base die需求强劲构成顺风；但受特别奖金拨备和即将随投产开始的Taylor厂折旧影响，代工业务盈利盈亏平衡可能还需一些时间。

• 定制化需求上升利好公司：作为唯一能同时做存储和代工的公司，其能力与协同正被客户更多认可为核心竞争优势；随着HBM向HBM4E、HBM5等下一代产品演进更加定制化，存储与代工业务的协同将放大并成为关键竞争优势之一。

• 股东回报：公司已提前沟通承诺支付2024至2026年累计FCF的50%并提前分红（不同于以往政策期末才宣布）；未来股东回报正考虑包括回购和分红在内的所有选项，最终考量是如何使股东利益最大化，而不一定是决策对集团关联公司的影响。

• 估值与预测：高盛维持投资论点——存储定价稳固并保持高位、LTA绑定程度较以往更高、HBM取得实质性进展、股东回报空间更大，故对该公司保持建设性；模型显示EPS从12/26E的46,078韩元升至12/28E的87,588韩元，EBITDA从12/26E的432,331.8十亿韩元升至12/28E的728,338.3十亿韩元。

论述逻辑

• 高盛在加拿大和美国与三星电子举行投资者会议 → 公司重申2027年存储供需失衡较2026年扩大、紧张延续至2028年（需求满足率仅约60%，需求持续增长而近期产量增长有限）→ shell-first策略与以确认需求为前提的设备投资既保留灵活性又防止过度投资 → 与数据中心大客户的LTA（已完成五家、另有五家谈判进入最后阶段、目标占计划产能60-70%）带来长期收入能见度并降低行业周期性 → 技术领先（研发费用大增、HBM4的D1c核心die与4nm base die、行业首个12层HBM4E样品、ZHBM/zNAND-O路线图）成为吸引客户的主因 → 代工先进节点接近满载、HBM4 base die需求强劲 → 定制化趋势下存储+代工协同成为核心竞争优势 → 叠加支付2024-2026累计FCF 50%的回报承诺以及回购、分红等所有选项的考量 → 高盛据此重申Buy（确信名单）评级与W490,000目标价。

关键展望

• 公司预计2027年存储供需失衡较今年扩大，且即使所有已公布行业产能上线，紧张态势仍将持续到2028年。

• 与五家额外大客户（AI需求相关）的LTA谈判进展顺利，典型期限为5年且客户希望追加年限；公司目标LTA最终占计划产能的60-70%。

• 代工盈利盈亏平衡尚需时间：特别奖金拨备加上Taylor厂折旧将随着投产临近开始计入。

• HBM向HBM4E、HBM5等下一代产品演进将更加定制化，存储与代工协同预计将放大。

• 股东回报：公司承诺支付2024至2026年累计FCF的50%，未来正考虑包括回购与分红在内的所有选项。

• 报告明确的关键下行风险：1）存储供需大幅恶化；2）智能手机利润率急剧收缩；3）移动OLED市场份额流失。

推荐标的

• 三星电子普通股（005930.KS）：买入评级（确信名单，Buy on CL），12个月目标价W490,000（基于12m 2026-2027E EV/EBITDA的SOTP估值法），现价W255,500，上行空间91.8%；理由为存储定价稳固、LTA更高绑定承诺、HBM实质性进展及更大的股东回报空间。

• 三星电子优先股（005935.KS）：买入评级，12个月目标价W360,000（基于27%的目标优先股对普通股折价），现价W191,600，上行空间87.9%。

• 披露中列出的评级比较覆盖宇宙（本报告未对其给出个股评级或目标价）：Hansol Chemical、LG Display、LG Electronics、LG Innotek Co.、SK Hynix Inc.、SKC、Samsung Electro-Mechanics、Samsung Electronics、Samsung Electronics (Pref)。