巴克莱 美国零售：26年第二季度库存监测：我们是否过于悲观？清仓库存化解利润率风险

摘要

巴克莱对美国零售板块维持 POSITIVE 观点，核心判断是 2Q26 库存依然干净，足以化解利润率风险，板块抛售反而提供逢低布局长期赢家的机会。 2Q26 U.S. All Retail Tracker 维持 B+ 评分，IM Spread 从 1Q26 的 +412 bps 放缓至 +228 bps，正 IM Spread 公司占比从 67% 降至 62%；销售增速降至 +6.3%（上季 +8.9%），库存增速放缓至 +4.0%（上季 +4.8%）。 需求端，油价上涨与退税红利消退令消费者更挑剔，77% 公司仍录得正销售增长（1Q26 为 84%），但仅 30% 公司销售环比加速（1Q26 为 61%），报告将其定性为需求正常化而非需求破坏。 库存管理成效体现在 GMROI 连续第 13 个季度为正、OMROI 连续第 5 个季度为正；分渠道看，Mass Merchandisers IM Spread 为 453 basis points（上季 672 basis points）且 OMROI 转为改善，Frontline Retail 连续第四个季度录得正 IM Spread（336 basis points，上季 582 basis points），批发销售与库存增长双双下行。 促销普遍用于拉动客流和转化而非清理多余库存，支撑毛利率进入 2H26 并限制 Fall/Holiday 季盈利下行风险。 Holiday 2026 报告偏好品牌动能与公司自身驱动标的：TJX、ROST、ULTA、RL、TPR、AS、URBN、VFC、VSXY、ASO、FIGS。 关税方面，Section 122 的 10% 全面关税已于 7/24/26 到期，由 Section 301 强迫劳动框架接替，约 60 个经济体税率多为 10.0% 至 12.5%，中国与越南为 12.5%。

主要观点

• 2Q26 U.S. All Retail Tracker 评分维持 B+，正 IM Spread 公司占比从 1Q26 的 67% 降至 62%，评分仍处健康区间。

• 2Q26 全零售跟踪 IM Spread 从 +412 bps 放缓至 +228 bps：销售增速降至 +6.3%（上季 +8.9%），库存增速放缓至 +4.0%（上季 +4.8%），销售增长仍跑赢库存增长。

• 需求韧性但更挑剔：77% 公司 2Q26 仍录得正销售增长（1Q26 为 84%），但仅 30% 公司销售环比加速（1Q26 为 61%），反映退税红利消退后的普遍放缓。

• 库存纪律改善：59% 公司录得正库存增长（1Q26 为 73%），仅 39% 公司库存增长环比加速（上季为 48%），企业尤其注重单位与金额的库存管理。

• 库存管理成效持续：GMROI 连续第 13 个季度为正，OMROI 连续第 5 个季度为正。

• Mass Merchandisers IM Spread 为 453 basis points（上季 672 basis points）：销售 +7.6%（上季 +7.7%），库存 +3.1%（上季 +1.0%），GMROI 连续四个季度改善、OMROI 转为改善。

• Frontline Retail 连续第四个季度录得正 IM Spread，为 336 basis points（上季 582 basis points）：销售 +6.0%（上季 +9.2%）、库存 +2.7%（上季 +3.4%），GMROI 与 OMROI 均连续五个季度改善。

• 批发（Wholesale）销售增长显著放缓，库存增长同步下行。

• 2Q26 IM Spread 最正的公司依次为 FIGS、RH、CPRI、RL、TPR、LEVI、CRI、DECK；最负为 EYE、AEO、ARHS、LULU；正库存拐点：ANF、AS、CROX、PET、ULTA、WSM；负拐点：M、NKE、ONON、ROST、UAA、URBN、WMT。

• 报告将当前环境定性为需求正常化而非需求破坏：油价上涨与退税效应消退令消费者更挑剔，但支出相对低迷的投资者预期仍属健康。

• Holiday 2026 偏好品牌动能与公司自身驱动的标的：TJX、ROST、ULTA、RL、TPR、AS、URBN、VFC、VSXY、ASO、FIGS；随宏观压力累积，预计表现分化扩大。

• 板块评级为 POSITIVE：库存干净、促销克制支撑毛利率进入 2H26，板块抛售被视为逢低买入长期赢家的机会。

论述逻辑

• 关税与退税退坡 → 销售增速放缓（+8.9% → +6.3%）→ 但库存增速同步放缓（+4.8% → +4.0%）且企业严格管理单位与金额库存 → IM Spread 虽从 +412 bps 收窄至 +228 bps 仍为正 → 库存保持干净。

• 库存干净 → 促销用于拉动客流与转化而非清理多余库存 → GMROI 连续 13 季度为正、OMROI 连续 5 季度为正 → 毛利率韧性进入 2H26、Fall/Holiday 季盈利下行风险有限 → 板块抛售即逢低买入长期赢家的机会。

• 需求更挑剔但属正常化 → 品牌动能、产品创新、份额提升和公司特有催化剂的企业继续跑赢 → 偏好品类龙头与自救故事（TJX、ROST、ULTA、RL、TPR、AS、URBN、VFC、VSXY、ASO、FIGS）。

关键展望

• 3Q26 前瞻：波动的宏观与地缘政治背景可能压制消费需求。

• 毛利率韧性可延续至 2H26，进入 Fall/Holiday 季的盈利下行风险有限。

• 随宏观压力累积，预计公司间表现分化扩大，品牌动能强者继续跑赢。

• 关税时间窗口：Section 122 的 10% 全面关税已于 7/24/26 按 150 天法定期限到期，由 Section 301 强迫劳动关税框架接替，覆盖约 60 个经济体，税率多为 10.0% 至 12.5%，中国与越南为 12.5%。

• Mass Merchandisers 的 OMROI 转为改善（已改善一个季度），GMROI 连续四个季度改善，为后续利润率的积极信号。

推荐标的

• Holiday 2026 偏好名单（品牌动能与公司自身驱动）：TJX、ROST、ULTA、RL、TPR、AS、URBN、VFC、VSXY、ASO、FIGS。

• Overweight/Positive 覆盖标的（2026-09-14 价格）：AS（USD 27.55）、FIGS（USD 13.98）、RL（USD 341.43）、ROST（USD 230.04）、TPR（USD 117.91）、TJX（USD 125.99）、ULTA（USD 548.65）、URBN（USD 77.01）、VFC（USD 13.07）、VSXY（USD 74.54）。

• ASO（Academy Sports and Outdoors）评级为 Equal Weight/Positive，2026-09-14 价格 USD 54.25。

• Carter's（CRI）、Columbia（COLM）、Dillard's（DDS）、Kohl's（KSS）、Macy's（M）、PVH 不在巴克莱研究覆盖范围内，相关信息仅为提供信息，不构成投资建议。

• 2Q26 IM Spread 表现最佳公司：FIGS、RH、CPRI、RL、TPR、LEVI、CRI、DECK；库存正拐点公司：ANF、AS、CROX、PET、ULTA、WSM。

• LOW（Lowe's）与 WSM（Williams-Sonoma）为巴克莱覆盖公司（Seth Sigman 覆盖），报告分别附 IM Spread 与 GMROI/OMROI 历史图表。

关键图表

图1. BURL 总销售额相对平均库存的历史变化（IM Spread），FY1Q33A至今 金额增速（百分比变化）IM Spread（基点）

图2. CROX 总销售额相对平均库存的历史变化（IM Spread），FY1Q08A至今 金额增速（百分比变化）IM Spread（基点）

图3. HD GMROI/OMROI 历史分析，FY1Q08A至今 过去四个季度OMROI 过去四个季度GMROI

图4. NKE 总销售额相对平均库存的历史变化（IM Spread），FY3Q08A至今 金额增速（百分比变化）IM Spread（基点）

图5. TAX 总销售额相对平均库存的历史变化（IM Spread），FY1Q08A至今 金额增速（百分比变化）IM Spread（基点）

图6. WSM GMROI/OMROI 历史分析，FY1Q08A至今 过去四个季度 过去四个季度GMROI