高盛：九毛九（9922.HK）：NDR要点：太二同店销售增长和利润率持续改善，4月加速部分受春假推动

原标题：Goldman Sachs Jiumaojiu (9922.HK): NDR takeaways: Tai Er SSSG and margin improvement continue, April acceleration partially led by spring break

摘要

高盛于2026年4月27日举办九毛九线下NDR，要点包括：太二中国4月前三周同店销售增长15%-20%，较1Q26的11%加速，部分受春假推动；管理层预计2026年太二中国同店销售增长可达高单位数至低双位数，海外市场有拖累。门店层面OPM目标扩大约2个百分点至16%，明年目标18%。门店升级为今年重点，明年恢复净开店，中长期太二门店可达800家。九毛九品牌新店型翻台率假期超5倍，今年将推广超10家。Song品牌仍在调整。零售商品目标销售额3亿元，净利率高于公司平均。收购的Bigway目标门店40家，净利率7%-8%。高盛维持买入评级，12个月目标价3.10港元，基于7倍2026年EV/EBITDA。

主要观点

• 太二中国4月前三周同店销售增长15%-20%，较1Q26的10.9%加速，部分受春假推动。
• 管理层预计2026年太二中国同店销售增长可达高单位数至低双位数，但海外市场（目前同店销售下降低双位数）有拖累。
• 门店层面OPM目标扩大约2个百分点至16%，明年达到相对成熟的18%。
• 今年重点升级剩余约100多家老店，明年谨慎恢复净开店，中长期太二门店可达800家。
• 太二新店型毛利率约64%，较老店提升2个百分点，SKU从24个增至约35个。
• 九毛九新店型（广州/深圳）翻台率假期超5倍，显著高于此前平均的2倍以上。
• 九毛九今年计划升级超10家门店，同时关闭老店，年末门店数持平约60家。
• Song品牌今年将关闭超10家表现不佳门店，年末约50家，仍在调整模型和菜单。
• 零售商品目标2026年销售额3亿元（2025年2亿元），渠道扩展至盒马、京东、永辉等，净利率高于公司平均。
• 收购的Bigway目标2026年门店40家（收购时20家），净利率7%-8%。
• 管理层无意启动降价，若原材料成本飙升将调整价格以保护毛利率。
• 减值损失预计2026年大幅减少（相比2024/2025），前提是宏观环境不恶化。

论述逻辑

高盛通过NDR获取管理层最新经营数据：太二同店销售增长在4月加速，验证了1Q26的改善趋势；门店升级带来毛利率和运营效率提升，支撑利润率扩张；九毛九和Song品牌仍在调整，但新店型表现积极；零售商品和Bigway贡献增量。基于这些积极信号，高盛维持买入评级，认为当前估值低于历史均值，具有吸引力。

关键展望

• 太二中国2026年同店销售增长目标：高单位数至低双位数。
• 门店层面OPM目标：2026年约16%，2027年约18%。
• 太二门店中长期目标：800家。
• 九毛九品牌2026年升级超10家门店。
• Bigway 2026年门店目标：40家。
• 零售商品2026年销售额目标：3亿元。
• 减值损失预计2026年大幅减少。
• 风险：需求及同店销售恢复弱于预期；新店型推广不及预期；竞争及定价风险；利润率风险；被剔除出港股通；食品安全。

推荐标的

• 九毛九（9922.HK）：买入，12个月目标价3.10港元，基于7倍2026年EV/EBITDA。当前股价1.82港元，上行空间70.3%。

关键图表

• Tai Er recent trend
• Tai Er store network
• Tai Er product offerings
• Tai Er restaurant margin
• Jiumaojiu recent trend
• Jiumaojiu store network
• Song
• Bigway
• Sales of goods
• Impairment losses
• Pricing strategy
• Price Target Risks and Methodology
• Investment Thesis
• GS Forecast
• Price target and rating history chart
• Target price history table